做市商制度在芝商所期權市場中的應用

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原標題：做市商制度在芝商所期權市場中的應用

很大程度上帶動了合約雙邊交易的活躍

目前，芝商所按照做市義務的不同，把做市商分為主要做市商（PrimaryMM）與初級做市商（Non-Primary/JuniorMM）。主要做市商指那些滿足基本做市義務並參與了交易所的做市商項目，具有很強的義務條件約束，而初級做市商則沒有太多義務。

芝商所為保證合約具有一定的流動性，對某些品種採用做市商制度，並明確規定了做市商的權利範圍，很大程度上帶動了合約雙邊交易的活躍性。芝商所的交易品種中實行做市商制度的主要是金融類期權，如外匯、股指、利率等。此外，一些商品期權也實行了做市商制度以提高流動性，以農產品(000061,股吧)類期權為例，做市商又分為穀物油脂期權做市商（GrainandOilseedsOptionsMMprogram）、活物期權做市商（LivestockOptionsMMprogram）和日內期權做市商（DiaryOptionsMMprogram）。在這些品種交易中擔當做市商的大多為金融機構，其中不乏全球著名的大型金融機構，如德銀、渣打、滙豐等。

資格

依據芝商所的定義，做市商具體指機構或個人在交易所擁有較多交易席位，承擔委託買單或委託賣單呈現不平衡狀況時的差額交易。因此，在成為芝商所的做市商前，交易商首先需要成為交易所會員並登記為場內交易員（floortrader）或者場內經紀商（floorbroker）。

做市商制度在期權合約上被廣泛採納，芝商所旗下交易所建立一個期權的做市商計劃（OMM），並且OMM指定的一家或多家交易所規定其在一段時間內是有效的，以保持期權合約的流動性。OMM的主要義務是在芝商所的Globex電子交易系統，發布買入和賣出指令，並提供交易所指定OMM的期權合約的具體最高買入價/賣出價、規定的買入和賣出的價差、合約月份和執行價格。

此外，對於從事證券期貨交易的做市商的資格，芝商所還作出了特別規定。根據規則，做市商應當：一是根據美國農產品管理局（CEA）條例章節4f(a)，是一個交易所的會員，並且在CFTC註冊為場內的交易商或場內經紀人；或者是根據《交易法》5（b），在SEC註冊為交易商。二是保存充分的記錄以便證明遵守本規則、CFTC管理辦法41.42（c）（2）（v）和SEC管理辦法242.400（c）（2）（v）中所列出的有關要求，包括但不限於，足以描寫交易細節和證實合乎此處的設定標準的交易賬戶報告和財務記錄。三是證明他願意在常規和持續的基礎上為他自己的賬戶買進或賣出證券期貨。

滿足以下三項要求中的至少一項，做市商就滿足了上述第三個條件。

第一，在交易日內為所有交割月份的證券期貨合約提供持續的買賣雙邊報價，該報價占交易所交易的證券類期貨合約總額的合理比例，在異常條件下（例如證券期貨合約或證券期貨合約的標的證券中的快市），交易所可以決定放寬要求，在這種情況下，做市商必須盡其最大努力提供連續和有競爭力的報價；當提供報價時，每個合約報價的買賣最大差價不應大於0.20美元，或證券期貨合約的標的證券在一級市場上買賣報價價差的150%，兩者中取較大者。

第二，對至少75%的所有交割月份的證券類期貨合約的報價要求作出反應，該報價占交易所交易證券期貨合約總額的合理比例，在異常條件下（例如證券期貨合約或證券期貨合約的標的證券中的快市），交易所可以決定放寬要求，在這種情況下，做市商必須盡其最大努力提供連續和有競爭力的報價；當做報價回報時，在5秒內每個合約報價的買賣最大差價不應大於0.20美元或者證券期貨合約的標的證券在一級市場上買賣報價價差的150%，兩者中取較大者。

第三，被指派一組無限制性的交易所掛牌的證券期貨合約（無限指派），或一組交易所掛牌證券期貨合約的20%或以下的證券貨合約（有限指派）；以每個季度計算，做市商在交易所證券期貨合約中總的交易量至少要有75%在指派給他的證券期貨合約上；在至少50%的交易日裡，在指派證券期貨合約中至少25%以上（無限指派），或至少一種合約里（有限指派），做市商要以最佳市場價或接近最佳市場價報價，異常的市場條件下除外，例如證券期貨合約或證券期貨合約的標的證券的快市；上述要求在下列情況下視為得到滿足——承擔無限指派的做市商在每個季度（90天）里，至少要有90%以上的交易日，或承擔有限指派的做市商在每個季度（90天）里，至少要有80%以上的交易日，或如果交易所掛牌的只有4個或更少的證券期貨合約，則承擔無限指派和有限指派的做市商在每個季度（90天）里，至少要有80%以上的交易日。

為實行上述條款，從證券期貨合約交易在交易所開始交易的第181日後，「該報價占交易所交易證券期貨合約總額的合理比例」，總量應當至少達到20%。

義務

芝商所做市商的基本義務包括：報價、最大買賣價差、詢價等。當主要做市商參與交易所做市項目時，相應義務會在基本義務的基礎上添加特別要求，如市場報價時限、交易合約數量、買賣價差要求、詢價等。

做市商被交易所選定做市某一合約，選定合約分為無限制指定和有限制指定，做市商在有限制指定的做市合約市佔率最多不超過20%。做市商有義務每個季度成交至少其做市合約總量的75%；在正常市場至少50%的交易時間中，其買賣價差是市場中最佳報價，異常市場要求降至25%。

在芝商所做市商項目說明書中，往往會添加更高要求的義務，如2008年的穀物油脂期權做市商項目中要求包括具有大數據報價以及回應全部詢價的能力，同時交易所也把做市商對各穀物油脂期權的最小買賣價差和做市合約規模作為選取參考條件。

權利

芝商所給予做市商的權利包括：QPS（QuotesPerSeconds）市佔率、做市商項目的手續費減免和對做市商項目排名前列的每月現金返還等。

QPS市佔率

交易所會發放給某些合約做市商一定數量的QPS作為該品種做市商排名的計算參考因素之一。

做市商項目的手續費減免

做市商項目一般有時間限制，到期後交易所決定結束或延期，每年做市商項目都會更新。在項目中，對做市商最大的優惠就是相關手續費的減免。

現金返還

做市商項目一般都會設定對做市商做市效果的評估排名，對排名前幾位者有時會有現金返還的優惠。該評估方法一般採用權重因子方法，重要的參考因子包括：交易活躍度（ADV）、做市貢獻度（時間、執行價格數量）、做市質量（買賣價差、報價手數、回應詢價）、報價效率。

現金返還的方式與數量會根據不同做市商項目的要求而變化。如在美國國債期權和30日聯邦基金期權做市商項目中，交易所規定做市商得到每手單邊10美分的現金返還激勵，每個月最高可得10000美元的返還。

監管

芝商所對做市商的監管主要分為：做市商項目的監管和做市商資格的監管。對每個做市商項目，交易所會監督做市商的交易行為與表現，一旦項目參與者不再符合該項目的資格要求或不能完成該項目義務，交易所將有權撤銷該項目做市商的參與資格。做市商在日常的做市過程中，需要滿足交易所規則、CFTC管理辦法和SEC管理辦法，否則交易所將會對其進行紀律處分，包括但不限於取消違規做市商的資格。其中具體表現在以下制度：

一是做市商沒有成交優先權。在做市商報價驅動市場中，做市商是其他投資者的對手，投資者之間的指令不直接成交，只與做市商的報價成交。

二是實行競爭性的做市商制度。一個期權合約選擇多個做市商，做市商之間存在競爭，誰的價差小，誰的成交可能性大。

三是動態考評做市商的資格。做市商經營期間內經營狀況、財務狀況發生變化，其股東、資本、主要管理人員變動、涉及重大訴訟等，都需要向交易所及時報告。

四是做市商的報價應該合理。對於異常的報價，交易所有權要求其作出書面說明。

五是在期貨價格、期權價格發生漲跌停板時，市場風險明顯擴大，免除做市商的義務。

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