中國的貨幣政策選擇 刺激需求比去槓杆化更好

復旦大學經濟學教授張軍在聯合早報的刊文中認為，由於中國與比如歐洲不同，大部分銀行貸款是在基礎設施和其他實體資產中，因此刺激需求比去槓杆化更好。關鍵在於將利率下調到足夠的程度，以減少高槓杆的金融風險，並讓地方政府債務得以重組。降低借貸成本還能刺激中國的資本市場，它為創新型中小企業提供股權融資的角色至關重要。這一觀點值得關注。

近幾年來，中國經濟的運行軌跡可謂引人注目：從破紀錄的經濟大國淪為重大全球風險——至少在一些人眼里是如此。事實上，今年國內生產總值（GDP）增長幾乎肯定無法達到當局7%的目標。目前，全世界都在密切關注危機和增長進一步減速的信號。中國是如何走到這一步的？它能夠讓經濟增長重回正軌嗎？

中國增長的不可持續已經有一段時間了。2008年，為了應對全球金融危機，中國實施了有欠審慎的固定資產投資刺激計劃，保持了兩年9%的GDP增長。但是，2011年後，刺激轉變為宏觀經濟緊縮，導致投資增長從逾30%的名義增長率，下降到最近的約10%。這阻止了產能和資源的充分利用，也解釋了為何GDP增長不可能超過7%。

產能過剩和增長下降會互相強化。產能過剩不僅對增長具有消極影響，也許更重要的是，急劇下降的增長也會導致一些行業的大規模冗余（特別是資源業、重工業和化工業）。

問題在於增長為何持續低迷。一個普遍的解釋是長期結構性因素，如人口變化等。但是，到目前為止，沒有研究顯示，結構性因素足以說明近年來中國潛在增長率下降的幅度。

更有說服力的答案，在於中國的貨幣政策立場。自2013年以來，政府選擇不放松前任政府的嚴厲宏觀政策，而是希望由此產生對現有行業的壓力，能幫助刺激當局所追求，向家庭消費和服務業的結構轉型。經濟學家對這一看似合理的方針表示歡迎。這將減緩導致2008年至2010年間債務大規模累積的信用擴張。中國較低的增長軌跡被稱為「新常態」。

但是，這一方針要發揮功效，就必須保持GDP增長穩定，而不是讓它急劇放緩。但現狀並非如此。事實上，盡管中國繼續進行結構調整，經濟卻面臨日益嚴重的需求萎縮和持續通縮。消費物價指數（CPI）保持在2%以下，生產物價指數（PPI）已經連續44個月為負數。

中國有着巨量的流動性——M2（貨幣供應量的常用指標）是其GDP的兩倍——但借貸成本仍在升高，這是難以理解的。問題在於政府將經PPI調整的基准利率保持在超過11%。影子銀行部門的利率達到令人咋舌的20%，一些民間借貸的利率甚至更高。

結果是過高的融資成本，導致制造業的許多公司無法維持邊際利潤率。此外，地方政府融資平台的關閉，加上中央政府施加的信貸上限，造成地方基礎設施投資資本支出，下降到歷史最低水平。而收緊借貸也大大削弱了房地產部門的增長。地方政府和公司在支付利息上面對困難，因此陷入一個惡性循環——從影子銀行部門借錢償還債務，從而進一步推高了無風險利率。

如果過高實際利率損害了中國扭轉經濟放緩勢頭所需要的內需，一個自然而然的疑問是為何政府不采取措施降低利率。顯而易見的答案是，實現經濟從投資和出口拉動型增長的轉型，才是政府壓倒一切的重點。

但中國能否實現所追求的消費驅動再平衡還是一個疑問。畢竟，沒有一個表現搶眼的東亞經濟體，曾經實現過這樣的再平衡，而中國有着類似的增長模式。

因此，中國當前的緊縮應該驅使決策者追求貨幣寬松，將實際利率削減到顯著更低的水平，甚至零。這一措施——中國有充足的空間這樣做——不但能夠減低現有的債務負擔；也許更重要的是，它還能讓債務在經濟加速時得以展延。

事實上，由於中國與比如歐洲不同，大部分銀行貸款是在基礎設施和其他實體資產中，因此刺激需求比去槓杆化更好。關鍵在於將利率下調到足夠的程度，以減少高槓杆的金融風險，並讓地方政府債務得以重組。降低借貸成本還能刺激中國的資本市場，它為創新型中小企業提供股權融資的角色至關重要。

當然，中國需要繼續進行債務減記和互換，也必須維持漸進的結構改革。但決策者必須認識到過高實際利率所造成的損害。貨幣寬松是阻止增長進一步放緩的關鍵，因此也是確保國內經濟穩定、保持全球復蘇動力的關鍵。

（來源：聯合早報，作者是復旦大學經濟學教授、中國經濟研究中心主任。）