管濤：新興市場匯率受制兩原罪 政府投鼠忌器

和訊網消息前兩年，大家還在感慨外匯儲備多了是個負擔，現在轉而開始擔心外匯儲備不夠用。央行最新公布的數據顯示，9月中國外匯儲備規模為3.16萬億美元，環比減少近188億美元，這是連續第三個月下降，而且創下了自2011年6月以來的新低。

究竟該如何看待目前的外匯狀況呢？

國家外匯管理局國際收支司原司長、CF40高級研究員管濤在《中國經濟學人》欄目里表示，對於發達經濟體來講，貨幣可自由兌換，匯率自由浮動，所以理論上他們不用持有外匯儲備。而對於新興市場和發展中國家，存在貨幣不可自由兌換的「原罪」；另一原罪是國內金融市場不發達，很多融資需要到國際市場上去籌資，借的都是外幣，這中間存在貨幣錯配。這對於很多新興市場來講，不管是名義還是實際的固定匯率，既擔心匯率升值影響出口，又擔心匯率貶值增加債務負擔。新興市場普遍對匯率浮動恐懼，盡管是有管理浮動，但看起來仍然是實際的固定匯率。

對於發達國家，情況就不同了，他們較長時間地實行浮動匯率安排，市場早已習慣匯率波動，有些情況下一年匯率波動20%、30%，也不會過度地解讀；同時，由於匯率浮動，平時就比較注意控制匯率敞口風險。而這在實行固定匯率的國家，一般20%以上就是貨幣危機了。

國家外匯管理局原國際收支司司長管濤

以下是和訊網《中國經濟學人》欄目與管濤的問答：

《中國經濟學人》：20世紀60年代，美國經濟學家、耶魯大學教授羅伯特-特里芬為代表的學者認為，只要滿足3-4個月的進口，外儲就算比較充足了。90年代，遭遇亞洲金融危機的沖擊後，以美聯儲前主席格林斯潘為代表的人士提出，充分的外儲要滿足當年到期短期外債支付的需要。請問管氏理論是什麼？

管濤：外匯儲備夠用否？關鍵是要理解該國持有的外匯儲備什麼用圖。最基本的需求是為應付可能出現的國際收支危機，即貨幣危機加上債務危機，如果只有貨幣危機、匯率貶值，但是沒有出現債務違約，都不算一個標准的國際收支危機。

因此，發達國家經常性出現匯率的劇烈波動，有時候貶幅比較寬，我們從來不會說這是國際收支危機，采取浮動匯率也不會被稱作貨幣危機。

經過實踐檢驗，你提到的這兩個傳統的指標是有預警意義的，經歷了一段時間的外匯儲備下架以後，中國這兩個指標都是在加強，而非在削弱。進口支付能力到2016年一季度末，約相當於23.7個月的進口支付的外匯儲備，遠高於三到四個月的標准，也高於2014年23.5個月的水平。

再看短債償付能力，外匯儲備相當於這個短債的3.8倍，2015年一季度末的時候就有3.2倍。

一方面資產端外匯儲備在減少；另一方面債務償還非常快。總體上兩個傳統指標都顯示基本的償付能力是比較健康強勁的。

市場對這個問題還很關心，匯率變化是這個市場的價格調節，儲備變化是數量調節，匯率不貶儲備跌，人家認為這兩個是一回事。當儲備持續下跌，且持續時間比較長、規模比較大的時候，大家就會對市場的信心帶來一定的影響。

管濤在其出版的《匯率的本質》一書里提到「多重均衡理論」，在給定的條件下，受市場預期影響，市場既定可能向好的方向發展，也可能向壞的方向發展。通俗地說，就是不管你信不信，反正我信了；而只要我信了，市場就有可能朝着我預期的方向發展。

該理論印證在當下，一旦出現了儲備持續的下降，市場情緒受到沖擊，可能會向壞的方向發展，就會形成一個預期自我強化，自我實現自證式的貶值的惡性循環。預期越悲觀越去囤搶外匯，外匯儲備就降的越快，降的越快市場就越悲觀，形成一惡性循環。

《中國經濟學人》：對於發達經濟體來講，貨幣可自由兌換，匯率自由浮動，所以理論上他們不用持有外匯儲備。而對於新興市場和發展中國家，存在貨幣不可自由兌換的「原罪」，因此，需要持有一定規模的外匯儲備。但是，克服匯率浮動恐懼，是我國發展更高層次的開放型經濟、擴大金融業雙向開放必須邁過去的「坎兒」。如何面對恐懼心理？

管濤：新興市場存在貨幣不可兌換的原罪，不是國際化貨幣就存在一個約束，還外債必須要有硬通貨去還，不能用本幣去還。另外一個原罪——國內金融市場不發達，很多融資需要到國際市場上去籌資，借的都是外幣，這中間存在貨幣錯配。這對於很多新興市場來講，不管是名義還是實際的固定匯率，既擔心匯率升值影響出口，又擔心匯率貶值增加債務負擔。新興市場普遍對匯率浮動恐懼，盡管是有管理浮動，但看起來仍然是實際的固定匯率。

對於發達國家，情況就不同了，他們較長時間地實行浮動匯率安排，市場早已習慣匯率波動，有些情況下一年匯率波動20%、30%，也不會過度地解讀，同時，由於匯率浮動，平時就比較注意控制匯率敞口風險。而這在實行固定匯率的國家，一般20%以上就是一個貨幣危機了。

管濤用發生過貨幣危機的印度舉例，詢問當地中資企業，印度通脹比較高，當地的利率比較高，境外美元資金那麼便宜，你們有沒有到外面去借錢？

第一，印度九十年代出現過國際收支危機，對企業借國際商業貸款是嚴格控制的。

第二，印度的貨幣是自由浮動的，借了美元也要進行套保，套保的成本就是利差，也就是說自由浮動不存在廉價的資金，只有固定匯率或者匯率缺乏彈性的國家和地方，才會感覺到境外美元那麼便宜。

這里也存在一個閉環，一旦匯率被固定下來，大家就會到外面過度地借錢，借了很多外債以後，政府不敢隨便讓匯率動，因為有貶值壓力，對政府來講，馬上意識到一旦匯率貶值了，以前那些沒做套保外債的負擔就會加大，就會出現債務危機，當年亞洲金融危機也是這麼發生的。

中國希望能夠逐漸地培養一個市場化的匯率，這是一個漫長的過程。同時，市場主體要習慣匯率的波動，讓合適的工具去管理匯率風險，而不是匯率一波動，大家去猜政府有什麼意圖？當匯率波動時，才發現摸不着頭腦，這個事沒做，那個事也沒做，不敢動，政府投鼠忌器。

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