五礦證券：證券業壓力與挑戰加劇 券商或分化為三種類型

摘要：近年來特別是2012年創新大會以來，證券行業進入跨越發展期，行業規模、結構、格局等都發生了巨大變化，呈現出資產重型化、競爭白熱化、業務多元化、經營特色化、格局兩極化等新特點，行業廣度和深度都得到極大拓展。隨着2015年股災的發生與隨後監管環境的轉變，依法監管、從嚴監管、全面監管成為行業新常態，證券行業又進入了新的發展階段，競爭環境更加激烈、更加復雜、更加多變，預計未來一段時間，規模競爭、跨界競爭、國際競爭、線上競爭將更加激烈，證券公司可能會繼續分化為全能型券商、專業型券商、特色型券商等類型，證券公司發展將面臨更加巨大的壓力與挑戰。

一、近幾年證券行業的格局變化

得益於2012年創新大會以來的政策推動與寬松的宏觀經濟環境，近幾年來，證券行業業務不斷拓展，亮點不斷涌現，結構持續多元化，行業規模迅速擴大並保持了良好的盈利能力。行業營業收入從2013年的1,592億元增長到2015年的5,751億元，年均復合增長率達90%，增幅達261%。行業凈利潤從2013年的440億元增長到2015年的2,448億元，年均復合增長率136%，增幅達456%。

與此同時，我們也應該看到，過去幾年的增長並非常態，爆發增長也帶來了諸多問題，並在2015年集中爆發，引發股災與監管思路的變化。2016年開始，行業在「依法監管、從嚴監管、全面監管」的監管導向下，開始步入去槓杆、清舊賬、練內功的規范轉型期。過去幾年，行業發展呈現以下變化：

（一）資產重型化，資本密集特征凸顯。隨着經紀等傳統通道業務的萎縮和兩融、投資等重資本業務的興起，證券行業從「輕資產、低槓杆」向「重資產、高槓杆」轉型，資本密集型特征日趨明顯，資本在競爭中的基礎性和重要性超過以往水平。行業凈資本從2013年的5,205億元增長到2015年的12,523億元，增幅達141%；證券公司平均凈資本從2013年的45億元增長到2015年的100億元，增幅達122%。行業凈資產從2013年的7,539億元增長到2015年的14,515億元，增幅達93%；證券公司平均凈資產從2013年的66億元增長到2015年的116億元，增幅達76%。

與此同時，行業槓杆率也逐步提升，撬動了更多的資產，行業財富管理、資產管理的功能日益強大,直投業務需求不斷增加。雖然受2015年下半年股災影響，行業正處在降槓杆的周期，但是，隨着資本中介和資本投資業務的不斷發展，券商對資金的需求不斷增加，提升槓杆的動力不減，整體向上的趨勢未變。2013年，行業槓杆率為2.02，2015年，行業槓杆率為3.00。

（二）競爭白熱化，實力派新進者眾多。作為公認的朝陽行業，在盈利良好、政策支持、實體低迷的背景下，越來越多的企業通過重組、收購、新設等方式進入證券行業，僅從協會的數據看，納入排名的企業2013年為115家，2014年為120家，2015年為125家，2016年上半年為126家。此外，還有16家證券公司目前正在審批設立過程中。還有更多的公司，通過其他牌照，開展債券發行、資產管理、ABS等業務，與證券公司展開直接競爭。新進企業普遍擁有強大的股東背景或特殊資源，使得行業整體出現不進則退甚至少進則退的競爭格局。近年來新進入行業的投資者，不僅包括傳統銀行、保險、資產管理公司等金融機構，擁有強大產業背景的中央企業，而且還有實力雄厚的省級金融或投資平台，機制活躍打法激進的民企背景券商，專業優勢明顯的外資背景券商，利用互聯網優勢跨界經營的互聯網公司等等。

與此同時，近年來，證券公司紛紛大幅補充資本金，為進一步擴大業務規模打下堅實基礎。據統計，2013年，上市證券公司中僅有4家實行了增資，總額148.91億元，平均增資額37.23億元；2014年，增資的證券公司有38家，其中有16家為上市證券公司及其子公司，總額達到284.18億元，平均增資額7.48億元；2015年，增資的證券公司有55家，其中有19家為上市證券公司及其子公司，總額達到3,130.77億元，平均增資額56.92億元。

（三）業務多元化，收入結構持續優化。我國證券公司收入主要來源於證券經紀業務、投資銀行業務和證券交易投資業務，收入結構趨同，盈利模式較為單一。但是，隨着近幾年創新業務逐步發展，證券公司盈利結構開始多元化，經紀業務收入占總收入的比重不斷下降，各項業務收入比重的分布趨向平衡。

隨着牌照為王時代的落幕，經紀、投行等通道價值日趨下降。但是，東方不亮西方亮，證券公司正由「通道服務」向「綜合金融服務」升級拓展。經紀業務，從提供交易通道升級至提供財富管理建議、投資產品等；投行業務，從提供IPO發行通道升級至提供兼並收購顧問、市值管理顧問等；融資類業務不斷發展，除了兩融之外，股權質押、結構化融資正在興起，空間廣闊；同時，場外市場發展將帶來大量做市、場外衍生產品創設等業務需求。

（四）經營特色化，特色券商不斷涌現。隨着通道業務占比的下降與競爭環境的白熱化，券商的戰略與打法開始呈現差異，特色化經營趨勢明顯。例如：國金證券(600109,股吧)與華泰證券(601688,股吧)借助互聯網開戶與服務，大幅提升了經紀業務市場份額；東方證券強化綜合投資能力建設，使其自營業務、資管業務、做市業務獲得市場領先地位；東方財富(300059,股吧)通過外延式「收購+新設」，拓寬互聯網金融平台服務范圍，成為互聯網券商代表；華興資本致力於新興產業投資銀行業務，連續10年榮登「中國最佳新型投行」榜首；財通證券通過定增產品發力，資管業務實現快速擴張，等等。

（五）格局兩極化，強弱差距越拉越大。近年來，雖然證券行業整體向上，但證券公司的分化仍在加劇，強者恆強的格局初步形成。從資產規模看，2013年，排名前十位券商的平均凈資本為211.83億元，排名後十位券商的平均凈資本為2.52億元，差額為209.32億元。2015年，排名前十位的券商平均凈資本為584.19億元，排名後十位的券商平均凈資本為3.86億元，差額為580.32億元。

從經營業績看，2013年，排名前十位券商的平均營業收入為65.09億元，排名後十位券商的平均營業收入為0.78億元，差額為64.31億元。2015年，排名前十位的券商平均營業收入為255.28億元，排名後十位的券商平均營業收入為1.75億元，差額為253.53億元。

二、證券行業競爭格局展望

在證券行業轉型升級的大趨勢下，證券公司在資本規模、跨界經營、國際競爭和互聯網融合等層面的競爭將進一步加劇,證券公司兩級分化與特色經營趨勢將持續。

（一）資本競爭規模化

在目前以凈資本為核心的監管體系下，隨着融資融券、股票約定購回、股票質押式回購等資本消耗型業務的快速發展，資本規模大小將直接決定證券公司的競爭地位與發展空間。部分證券公司正通過多元化融資、收購兼並等方式不斷壯大自身資本規模，以應對創新業務和戰略發展對資本的巨大需求。未來，擁有暢通融資渠道和資本優勢的大型證券公司將在競爭中占據有利位置，而資本實力較弱的中小券商則可能轉型為細分領域的專業投行，或者選擇被銀行、保險、大型互聯網企業等收購成為金融控股集團的業務鏈環。

（二）跨界金融常態化

隨着金融牌照的有序放開，金融混業經營趨勢明顯，部分證券公司繼續拓展金融牌照業務，致力搭建綜合金融控股集團。其他金融企業則通過多種方式逐步進入證券服務領域，比如近年來安邦保險收購世紀證券，九鼎投資控股九州證券，嘉實基金(博客,微博)擬設立合資證券公司，等等。尤其值得注意的是，實力較大的互聯網（金融）企業紛紛涉足證券服務領域，東方財富成功收購同信證券，阿里巴巴旗下的螞蟻金服宣布入股德邦證券。證券公司與銀行、基金、保險、PE等金融機構以及大型互聯網企業在跨界金融領域形成新的競合關系，對證券公司的資源整合能力提出更大的挑戰。

（三）區域拓展國際化

國內證券公司通過設立境外子公司、海外上市、合資、並購等方式逐步進軍海外市場，國際化已成為券商分散市場風險、優化收入結構、跟隨人民幣國際化戰略的重要路徑。大型券商的國際業務收入占比日益提高，其中中信證券(600030,股吧)2014年國際業務收入占比高達20%，海通證券(600837,股吧)國際業務利潤貢獻達10%。國際化戰略布局和業務發展較好的券商在證券行業國際化進程將擁有更強的應對能力。同時，在人民幣國際化戰略的大背景下，中國資本市場和證券行業雙向開放力度逐漸加大。雖然2015年A股市場的異常波動對海外投資者的熱情造成一定影響，但滬港通平穩運行、深港通呼之欲出、內地與香港基金互認等仍然展現了中國資本市場的國際化前景，境外金融機構謀求在中國證券服務領域深入布局。近期國際金融巨頭匯豐銀行宣布計劃在前海設立合資證券公司，有望成為首家外資控股券商，並可能帶動更多新競爭者的進入。

（四）服務手段線上化

當前，我國互聯網金融方興未艾，既增加了金融生態的多樣性，催生了新的商業邏輯和經營理念；同時倒逼傳統金融企業加快轉型並在某種程度上實現與互聯網金融的融合。目前共有55家券商獲得互聯網證券業務試點資格，大部分券商集中在傭金策略、遠程開戶、在線營銷等層面進行探索，但證券行業整體尚未出現可以引領趨勢的商業模式。隨着互聯網巨頭對證券服務領域的不斷滲透，以及證券公司自身的積極探索和創新變革，互聯網金融未來有望從大數據應用、人工智能投顧、精准營銷和風控等更深的層面取得突破。一些在互聯網理念、技術、人才等方面擁有儲備的券商，尤其是機制靈活的中小券商，可能通過互聯網證券實現「彎道超車」，並憑借互聯網效應挑戰現有競爭格局。

未來，證券公司可能會分化為三種類型，第一類為作為國家隊的全能型、國際化券商，代表國家戰略與意志，以中信證券、中金公司、銀河證券等為代表。其特征是具有強大的綜合金融集團背景，政策資源充足，具有強大的資本、客戶、政策資源與市場影響力。第二類為大型國資背景的專業型券商，以安信證券、興業證券(601377,股吧)、國信證券(002736,股吧)、中航證券等為代表。其特征是具有強大的產業背景與股東實力，具有強大的資源整合能力，在細分業務/區域具備較大的市場影響力。市場化程度相對較高，機制相對靈活，經營風格穩健。第三類為民資或混合所有制背景的特色型券商，以天風證券、九州證券、華興資本等為代表。其特征是股權多元化，股東與政策支持有限，主要通過機制創新、業務創新尋求生存空間，高度市場化，機制靈活、風格較為激進。