【國投安信1隊】豆粕：節前或可輕倉試多

【報告摘要】

1、近半年豆粕行情跌宕起伏。3月中旬，連豆粕以一波凌厲的升勢結束此前疲弱行情，三個月攀升逾千點。飆升於7月初戛然而止。其間，南方暴雨疫病、環保政策影響疊加，令生豬存欄量掉頭下滑，拖累豆粕期價。9月中旬，連豆粕主力1月合約自前高（3475點）回落近50%。

2、環保推動養殖主動出欄。我國豬糧比於6月初創歷史高位，養殖利潤較去年同期大幅提升，而養殖戶補欄積極性卻沒有被帶動起來。7月份我國生豬存欄量同比下降2.4%。筆者認為，除了暴雨引發洪澇災害導致個別豬場被動出欄之外，全國生豬存欄量不增反降，主要歸因於南方地區為整治污染而實行的大面積限養、禁養政策。

3、油廠步入「去庫存」周期。8月份我國進口大豆767萬噸，低於預期，中國大豆進口量連續第三個月同比下滑。接下來兩個月，坊間普遍預估月均進口量不足600萬噸。隨着9月份大豆到港量下降，大豆港口庫存將進入下降通道，預計後期庫存的低點在500萬噸左右。

4、操作建議及風險提示。隨着我國大豆進口高峰告一段落，油廠壓榨降速，豆粕庫存壓力削減，基差走高,支撐短期粕價，或可試多。10月之後美豆集中上市，國內油廠將迎來壓榨高潮。再考慮到，臨近年底環保政策限期，長三角等地豬場拆除、散戶退養政策趨嚴，生豬存量下滑勢必拖累豆粕需求，中期須警惕下行壓力。

近半年連豆粕期價的走勢可以用「一波三折」來形容。3月中旬，連豆粕以一波凌厲的升勢結束了連續兩年的疲弱行情，三個月內攀升逾千點。此輪飆升於7月初戛然而止。其間，南方暴雨疫病、環保政策影響疊加，令生豬存欄量在回升四個月之後掉頭下滑，拖累了包括豆粕在內的飼料品種。9月下旬，連豆粕主力1月合約自前高（3475點）回落近50%。接下來，豆粕何去何從，將取決於上游油企壓榨進程與終端養殖補欄步調之間的博弈。

（一）環保推動養殖主動出欄

今年二季度以來，我國大豆壓榨企業開機率持續高位運行，截至6月份，主要油企每周平均壓榨量在180萬噸左右，而豆粕庫存於70萬噸上下波動，未現顯著增長，這歸功於終端飼養行業的強勁驅動。我國大中城市豬糧比價於6月初創歷史高位10.95（盈虧平衡點為6.0）；規模化生豬養殖企業利潤一度徘徊於600元/頭，自繁自養甚至能達到1000元/頭。養殖利潤較去年同期大幅提升，催生了中間貿易商、飼料生產企業的采購需求。

圖1：我國大中城市豬糧比價變動趨勢

然而，與此前幾輪豬周期不同的是，今年養殖利潤高企，養殖戶補欄的積極性卻沒有被帶動起來。依據統計數據，7月份我國生豬存欄量環比下降0.1%，同比下降2.4%。我們傾向於認為，除了暴雨引發洪澇災害導致個別豬場被動出欄之外，7月份全國生豬存欄量不增反降，主要歸因於南方地區為整治污染而實行的大面積限養、禁養政策。

5月中旬，環保部、農業部起草了《畜禽養殖禁養區劃定技術指南（征求意見稿）》，截至6月份，全國已有20多個省份公布了禁養區的劃定。依據之前發布的「水十條」規定，在2017年底前依法關閉或搬遷禁養區內的畜禽養殖場和養殖專業戶，京津冀、長三角、珠三角等區域提前一年，即在今年年底之前完成整治。諸如，浙江嘉興的生豬養殖散戶數量已從11.7萬頭削減至6000頭，全面清退散養勢在必行。

（二）油廠步入「去庫存」周期

今年春節之後，受累於龐大的進口訂單，我國大豆進口量激增，港口庫存持續位於680萬噸的高位徘徊。另一方面，國家臨儲大豆大規模入市。自7月25日以來，臨儲大豆拍賣共舉行了9次，累計成交140.09萬噸（其中`10年產大豆成交12.04萬噸，`12年產大豆成交62.98萬噸，`13年產大豆成交65.07萬噸）。

相比之下，國際市場大豆價格堅挺，令中間貿易商采購、油企壓榨利潤縮水，再考慮到臨儲大豆的替代性，國內廠商進口積極性下挫。依據中國海關最新公布的數據，8月份我國進口大豆767萬噸，環比下滑1.2%，較去年同期減少1.4%。這標志着中國大豆進口量連續第三個月同比下滑。接下來兩個月，坊間普遍預估月均進口量不足600萬噸。隨着9月份大豆到港量下降，大豆港口庫存將進入下降通道，預計後期庫存的低點在500萬噸左右。

進口大豆庫存萎縮，油企壓榨量下降，飼料養殖企業擔憂後期大豆到港量偏少導致豆粕價格走強，買貨、提貨、存貨意願較強，國內豆粕庫存跟隨性回落。截至「中秋」節前，全國主要油廠豆粕庫存在80萬噸，周比削減10.1%，較去年同期減少13%，亦低於過去三年均值（83萬噸）。考慮到「十一」消費小高峰在即，豆粕提貨量趨好，預計短期庫存有望小幅回落。

圖2：我國進口大豆每日港口庫存（噸）

圖3：我國大豆月度進口量變動趨勢（千噸）

（三）操作建議及風險提示

隨着我國大豆進口高峰告一段落，近期油廠因缺豆停機限產的現象不斷增加。加之9月初受G20峰會期間華東地區油廠普遍停機休假的影響，全國油廠總體壓榨降速，豆粕庫存創今年3月以來新低，豆粕基差隨之高企。截至9月29日，豆粕主力基差穩居400之上，表現堅挺。從季節性規律來看，9、10月份是我國生豬養殖的補欄季節，飼養需求通常比較穩定。鑒於此，我們傾向於豆粕短期存在反彈需求。考慮到，國內「十一」小長假期間，美豆季度庫存報告出台或充分兌現利空預期，（此前機構預估美豆庫存均值在2.01億蒲式耳，將達到2011年以來同期歷史最高。）我們建議：節前2900附近試多豆粕，節日避險，輕倉持有。盈利空間上看300點。

持倉風險方面，10月之後伴隨美豆大批量集中上市，國內油廠將迎來壓榨高潮。加之臨近年底環保政策限期，長三角等地豬場拆除、散戶退養政策趨嚴，生豬存量下滑勢必拖累豆粕需求。屆時須警惕粕價新一輪下跌行情。

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