股指期貨交易限制降低了股票市場質量！

編者按：本文改編自作者與博士生梁巨方（現湖南大學金融與統計學院助理教授）合作發表在國際衍生品專門期刊JournalofFuturesMarkets上的論文。

在去年股市出現異常波動後的8月26日和9月7日，中金所先後兩次對我國股指期貨交易進行了一系列包括提高保證金、實現日開倉限制等措施，使股指期貨的成交量急劇縮小。我們在本研究中所關心的問題是：股指期貨的交易限制對於現貨股票市場的質量起了什麼樣的影響？按照當時市場上頗為流行的說法，股指期貨是股市暴跌的罪魁禍首，那麼限制了股指期貨的交易，是否提高了股票市場的質量了呢？

為了研究兩次交易限制措施對現貨市場質量的影響，我們采取了倍差法來排除其他市場因素的影響。倍差法的思想是，通過比較實驗組和參照組之間的差異在事件發生前後的變化，來甄別該事件對實驗組的影響。在本文中，實驗組是股指期貨所對應的指數的成分股，參照組是通過特征匹配後挑選的非指數成分股。由於在7月6日，中金所就明確規定，套期保值客戶持有的股指期貨產品賣套期保值持倉合約價值，不得超過該客戶持有的股指期貨產品對應的標的指數成分股及對應的ETF基金市值，因此股指期貨交易的限制應該只能對成分股的市場質量產生影響，而不會對非成分股產生影響。這樣倍差法可以清晰地甄別股指期貨交易限制對於市場質量的作用。此外，通過對數據的選取，我們的研究可以排除由於推出初期市場功能尚未完全發揮所帶來的估計偏差，從而得出更准確的結論。

研究發現，在用倍差法排除了其他市場因素後，對應成分股的市場質量出現了顯著下降，具體表現為：市場緊度（用買賣價差衡量投資者成本）、市場寬度（用成交量和換手率來衡量市場活躍程度）、市場深度（用一檔、五檔行情報單數額和Amihud非流動性指標分別衡量投資者的報單意願和報單對市場價格的沖擊度）、市場彈性（用高頻方差來衡量市場價格與理想狀態的偏離程度），在限制股指期貨交易後均顯著比非成分股變得更差。此外，9月7日的限制措施效果更明顯，滬深300股指期貨所對應的現貨市場質量下降比中證500股指期貨更顯著。以上結論對不同子樣本和不同數據頻率都十分穩健。

那麼股指期貨交易受限為什麼會導致對應成分股的市場質量下降呢？通過什麼渠道影響呢？國外文獻有提出，期指與現貨之間的套利行為可以增加現貨市場的流動性，因此，此次期指交易受限切斷了跨市場套利，從而損壞了現貨的流動性。這種解釋乍看起來頗有道理，但仔細一想就不太對。因為在期指交易受限之前兩個月，市場上已經出現了巨幅負基差，在這種情況下要想進行期現套利就只有買期貨賣現貨，但是現貨市場上當時不允許融券。所以，期現套利早在交易受限措施之前就不行了。那麼，現貨質量在交易受限之後的惡化就不可能是由於不能套利所造成的。

還有文獻指出，股指期貨可以降低做市商的持倉成本，從而降低買賣報價的價差。但是我國A股市場是電子撮合機制，沒有做市商，自然也就沒有持倉成本一說。最後，也有文獻說是套保者不願意交易造成的。套保者因為有現貨上的多頭頭寸，需要在期貨上空頭來對沖風險。如果期貨受限，那麼在股市異常波動中就只能把現貨賣掉以降低風險敞口，從而導致市場質量下降。初看這個也說得通，但是細想之下還是不對。理由很簡單，套保者應該早在期貨交易受限之前就不願交易了。在存在巨幅負基差的情況下，套保意味着要承擔很大的損失，或者說現貨上需要極高的回報率才能彌補負基差帶來的虧損，而這在股市異常波動中是不太可能的。因此，套保者在交易受限措施之前就已經沒有積極參與現貨市場交易了。

我們認為，期貨交易受限導致現貨市場成分股質量的下降主要是因為：股指期貨受限後原先的阿爾法策略投資者沒有成交意願了。所謂的阿爾法策略是指在現貨上有多頭頭寸，通過股指期貨的空頭頭寸來對沖市場系統性風險，從而獲得股票組合的超額收益即阿爾法。這部分投資者原先有股指期貨可以對沖風險，所以還有動機交易現貨。但期指受限後，突然暴露在巨大的下跌風險中，所以失去了持有現貨的動機，從而導致現貨市場質量的降低。

我們的結論總體上表明，現貨市場和期貨市場是通過跨市場投資行為緊密聯系在一起的市場。對其中任何一個市場的交易限制都會影響到另外一個市場的質量。因此，在決策和監管時，特別要注意市場之間的聯系，不能孤立，而是要做整體分析，才能保證決策的科學性和監管的有效性。

在現貨市場存在融券限制的情況下，股指期貨可以緩解對現貨的買賣空需求，從而使現貨市場價格達到均衡狀態，真實反映投資者對企業價值的判斷。在限制期貨交易後，雖然短期起到了穩定價格的作用，但是長期以損害了現貨市場質量為代價。因此，我們建議，在市場趨穩後，應采取合理步驟恢復股指期貨交易，使期貨的風險管理功能和現貨替代功能正常發揮，優化現貨市場的質量，提高現貨價格的信息效率和准確性，使我國的金融市場更好地為實體經濟發展服務。

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