周三企業說| 房企利潤去哪兒了？

2016上半年，在土拍市場火熱、各大城市房價、房企營收大幅增長的背景下，房企利潤的增速卻不顯著，80家A股和H股上市房企的營業收入同比增長了28.2%，凈利潤增速為9.2%，歸屬母公司凈利潤增幅8.3%；2015年中期上述指標則依次為17.4%、13.8%和8.2%；增收不增利的情況較為明顯。

事實上，盡管2015年70個大中城市新建商品住宅價格綜合平均增長7.7%，但2016年中期，80家A股和H股標杆房企的平均毛利率延續了2015年中期的下滑趨勢，降幅為1.6個百分點。

通過分析我們得出，隨着此輪房價的上升，雖然房企獲得了一部分的利益，但更多的利潤則轉向了利息資本化、少數股東權益和稅收等三個方面。

資本化利息增加，壓低後期毛利率

除了土地、建安等成本增加的原因外，房企用非自有資金擴張帶來的財務費用增加，以及利息資本化率提高也是毛利率下降的一大主因。

過去數年，核心和非核心城市分化愈發嚴重，一方面使得核心土地總價上升，動輒數十億上百億元；另一方面也迫使區域型房企向全國發展，擴大規模。這兩大因素都大大提升了房企的融資需求，尤其自2015年起資金面更為寬松，房企紛紛發行公司債，銀行貸款卻並未減少，負債率上升，利息支出自然水漲船高，壓低了毛利率。

利息資本化率的變化對房企的影響有滯後性。資本化率變動對一年後結轉毛利率的影響：將標杆房企2015與2014年中期利息資本化率的差值從高到底排列（同比持平的碧桂園為中心），對比2016與2015年中期毛利率的差值，可看出絕大部分房企在某個報告期內的利息資本化率同比提升越多，一年後的毛利率降幅越明顯，反之亦然；若報告期內的利息資本化率不變，則一年後毛利率基本持平。

股東權益利潤增速緩慢

在上市房企規模擴大的同時，歸屬母公司凈利潤的增幅並未獲得太大的提升。房企營收增速大於凈利潤大於權益凈利潤，並非完全是行業盈利水平下降導致，近年流行的合作開發項目陸續竣工使得少數股東分得的凈利潤比例逐期提升，母公司股東權益部分占比隨之下降。

合作操盤、小股操盤能夠減輕房企資金壓力，但需注意的是房企權益凈利潤與凈利潤、營收增長增幅間的差距應當在合理范圍內。以A股上市的標杆房企為例，兩大龍頭萬科和保利地產(600048,股吧)在近兩年的中報中均出現了一次權益凈利潤增長幾近0%的情況，明顯低於當期凈利潤和營收增幅。

所得稅支出占利潤總額比重增加

2016上半年，A股上市的標杆房企營業稅及所得稅支出同比增長29.3個百分點，營業稅及所得稅支出占營業總收入的約11.4%；H股上市的標杆房企所得稅支出同比增長9.6個百分點，增速較去年同期提升4.6個百分點，所得稅支出占營業總收入的約9.1%。

2016上半年，A股上市的標杆房企所得稅/(所得稅+凈利潤)的比重為28.2%,較去年同期的26.8%增加了1.4個百分點；H股上市的標杆房企所得稅/(所得稅+凈利潤)的比重為38.9%，較去年同期的37.2%增加了1.7個百分點，可見稅收支出在房企利潤總額中的占比在逐年增加。