A股四季度流動性將面臨考驗

從 A 股近年以來交易變化來看，市場換手率開始步入向下運行態勢，如果從近期市場交易特征來看，總體交易清淡的格局較為明顯。換手率的趨弱走勢某種程度上反映出市場投資者謹慎心態或市場流動性發生相對變化的一個體現。

觀察市場發現，在 2016 年 9 月 22 日受美國加息未成影響，深滬股市上沖反彈，但市場成交依然較為有限，當日滬市換手率為 0.7%，深圳成指為 1.72%，創業板為 2.04%，這與高峰時期的 3-6% 的換手已形成明顯回落態勢，這還是在央行公開市場近期逆回購背景中凈投入 7000 億元的市場成交反映，這表明市場交易的流動性面臨謹慎或擴容步伐的影響及其它因素非常明顯。

圖 1：滬市與創業板換手率軌跡情況

注：數據來源於 WIND 和信投顧

研究認為，四季度 A 股市場總體可能出現流動性相對不佳的局面，而將對行情活躍度和個股的風險沖擊形成明顯影響。其具體原因分析如下。

首先，A 股累積解禁規模及新股炒作將引發交易謹慎

通過數據研究發現，近年 A 股市場定增規模不斷增加，WIND 數據顯示：其中 2015 年定增規模達 1.25 萬億，為近年歷史峰值；而 2016 年 1 月至 9 月 23 日，其 504 家公司定增規模也達到了 1.0595 萬億，這些籌碼的不斷解禁或增加，將對 A 股形成流動性考驗。同時，我們研究發現，今年初以來的上市新股，均出現連續秒停加板停的市場軌跡形態，而體量式顯示，大多數超過了 100 倍以上的 PE 估值，同時在連續十幾個板停後，放出歷史巨量的個股增加，其虹吸式炒作將沉淀資金效應明顯，也顯示出炒新可能面臨一個巨量高位的利益資金難度與風險體現。因此我們研究認為，定增及次新股不斷的解禁規模與增加，加之新股炒作形成的累積估值風險將使市場流動性在第四季度面臨較大考驗。

再次，房地產泡沫將使得貨幣政策謹慎

國家統計局數據顯示，2016 年 8 月全國 70 個大中城市中，新建商品住宅和二手住宅價格環比上漲的城市分別有 64 個和 57 個，分別比上月增加 13 個和 6 個，熱點樓市繼續升溫並向非熱點樓市擴散。同時，2016 年前 7 個月全國新增個人房貸 2.8 萬億元，約為 2009 年全年新增額的 2 倍；8 月份又新增住戶中長期貸款 5286 億元，家庭加槓杆熱情空前。我們研究認為，依托房地產泡沫形成對經濟的拉動面臨泡沫破破裂的風險，而據海通證券 (600837, 股吧) 相關研究報告顯示：從居民新增房貸 / GDP 來看，日本歷史峰值僅有 3%，而美國峰值為 8%。考慮公積金後，2016 年上半年中國達到 7.7%，直逼美國歷史高點，如果考慮 7-9 月份的地王不斷，房價泡沫式推動上漲，表明地產泡沫化風險已近在咫尺！因此我們預計貨幣政策寬松的可能性較小，同時，人民幣 10 月 1 日後可能納入 SDR，其透明度及相關政策將可能發生變化，進而導致市場投資者謹慎，影響流動性的 A 股交易。

再次，四季度美元加息的概率較高。

進入 9 月份以來，全球資本市場動盪不安，包括大宗商品、股市、匯率等價格在美聯儲加息忽冷忽熱的態度下而起伏不定。北京時間周四凌晨兩點，美聯儲在召開為期兩天利率決會議 (FOMC) 後宣布維持利率在 0.25% 至 0.5% 不變。美聯儲貨幣政策的變化將進入第四季度，而從相關國際機構及美聯儲動作來看，其第四季度加息的概率極高。我們研究預計，美國四季度加息概率較高，且形成不確定性影響的匯率市場或發生較大波動，其涉及影響到債券與股票市場的概率較大，因此參與市場投資的機構與中小投資者或非常謹慎，進而導致流動性的不佳可期。

最後，深港通或加大資金外流情況

對於可能於 11 月份推進的深港通，我們在研究報告《深港通對 A 股市場影響分析》中已經明確其將遜色於滬港通，因為加槓杆與去槓杆的同期不同，且估值體系的差異化明顯、其多年便利與深圳 B 股價格的相對理性、深圳市場缺少大型公司及兩地創業板成長股估值的巨大反差等因素存在，作為國際化進程的深港通，其影響將明顯遜色於當年滬港通推出的時機與效應，而國際化進程也可能帶來深圳市場高估股票的價格回歸或內地投資者加大流入香港市場博取價差。目前從相關數據來看，南下資金或資本外流情況已體現，因此這也將對 A 股流動性形成考驗。

總體來看，我們認為 A 股在四季度將面臨流動性的考驗，其美元加息因素、市場籌碼規模增加、房地產泡沫形成的「脫實就虛」效應風險、資本外流的不確定性等是主要因素。從四季度投資策略來看，需要保持相對謹慎的投資策略，選擇標的為抗周期風險及業績能夠持續增長且估值合理、注重股東回報的品種為宜，同時回避因流動性不足導致業績風險品種的大幅回落風險。

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