歐洲央行的量化寬松政策到底有沒有效果

香港亞太研究所經濟研究中心成員/美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授曾國平撰文指出，自金融海嘯爆發以來，量化寬松（QuantitativeEasing）已成常用語。這個一般被稱為「印銀紙」的貨幣政策，指的是央行透過購買資產和國債，為銀行體系增加流動性，同時影響各種資產的回報。這篇文章具有一定的借鑒意義。

QE最終目標是鼓勵私人市場借貸，增加消費和投資，從而刺激通脹和增長。在短期政策利率接近零之時，QE仍可降低其他利率，是一個非常規（unconventional）的選擇。

傳媒朋友常問：「QE到底有沒有效果」？問題看似簡單，其實很難回答。首先，要定義何謂有效，是對資產價格的影響，還是對實體經濟較間接的幫助？更頭痛的是有效與否要有一個比較的准則，以了解QE規模不同甚至沒有QE的情況下世界會如何運作。最近就有一篇歐洲央行的學術論文，評價其去年1月為QE加碼的政策。

買債計劃推升銀行股

歐央行在2015年前只買入私人市場的問題資產，例如按揭抵押債券（MBS），到了2015年1月22日才宣布擴張至國債，每月規模約600億歐羅。2015年12月，歐央行決定把所有已到期的債券（即已取回本金）所得再投資，並且於今年3月再加碼。計劃購入的只限2年至30年期的長債。

利用事件研究法（eventstudyanalysis），可以觀察到各種利率在買債計劃宣布和實施前後的反應。研究發現，計劃在宣布後債息明顯下降（即債價上升），到了實際買債當日再跌，平均影響接近半厘，維持數個月，尤以長債的反應明顯。

為何由私人市場轉到央行手中，國債的價格會有所變動？作者提出了存續期風險（durationrisk）的解釋。長債利率，由短債利率決定，所以債券愈長，未來短債上落帶來風險愈高；風險高，投資者要額外補償才肯持有長債，於是長債有風險溢價。央行到市場買入長債，最不願承擔存續期風險的投資者率先把長債賣掉，減低市場上的風險溢價，長債利率因而下降。

同時，央行大手買入最受短債影響的長債，代表未來短期利率如有什麼風吹草動，央行將蒙受損失。由於控制短期利率的正是央行自己，買入長債是間接地以行動給予市場信心，未來央行的低利率政策將維持穩定。根據以金融界預測專家為對象的調查，買債行動的確影響了市場預期，利率展望下降，通脹和增長展望則回升。

研究的另一發現是買債計劃令銀行股票實時上升超過1%，尤以持有較多國債的銀行反應大。出現這個作者稱為資產紓緩（capitalrelief）的效果，皆因買債計劃令長債價格上升，改善了銀行的財政狀況，猶如央行直接向銀行體系注資一樣。銀行受其財政狀況所局限，手緊之時，只能做最安全保守的生意，審批貸款會較為嚴謹。央行拉高長債價格，旨在鼓勵銀行體系增加借貸活動。

未有數據支持實質效果

歐央行為QE加碼令長債下跌和銀行松綁，那麼對經濟增長、就業、通脹等宏觀指標又有什麼幫助？畢竟買債計劃實行不到兩年，暫時未夠宏觀數據證實其效果。再者，宏觀數據一般每月甚至每季公布（而且會有多次修正），不能像分析金融市場一樣，利用事件研究法觀察計劃前後幾日的反應。幾日之間，還可以假設沒有其他重要事件發生；幾個月之間，能影響宏觀經濟的因素實在太多，難以將期間的變化歸功或諉過於QE。

這項研究只利用了一個包含了QE的DSGE模型，估計長債下跌和銀行松綁在歐洲的實質效果。根據分析，通脹因這次買債計劃上升了0.5%，經濟增長更加快了1.4%，影響巨大，約等於央行減息1%。不過，這個分析只利用了小量數據，推算主要靠理論模型得來，絕對要takewithagrainofsalt。而且，作者皆來自歐央行，客觀分析以外，難免令人懷疑有證實「QE救經濟」的偏見。

QE對金融市場和銀行體系的影響，經濟學者比較了解；QE的影響如何擴散至宏觀經濟，所知不多。

「大數據」的出現，令人們能夠更快、更細微的觀察經濟活動的變化。不知道QE與借貸、就業、消費、投資關系，能否從這些「大數據」中看到一些線索？（文章來源：hkej）