國泰君安黃燕銘:把心底里的「牛」放下 以務實心態布局

摘要：

股票價值的本質是什麼？--預期！金融學把股票價值定義為未來現金流的貼現，而未來現金流在今天其實只是人們心里的預期，因此價值其實就是人們內心的預期。由此，我們可以大致地看到股票價格形成的過程：宏觀、行業、公司等客觀世界的因素，被人們觀察和捕捉到，經過人們各自的思考和加工後形成預期，然後人們以這些預期形成的價值判斷為基礎，到交易系統中去報價，最終在交易中形成了價格。由此，股票價格的形成穿越了客觀世界、內心世界和符號世界，或者說經歷了預期環節和交易環節。

眾多人給出的眾多價值判斷，是如何變成一個價格的？--交易！交易環節是將眾人的預期或者價值輸入交易系統，按照交易規則形成價格的過程。並且，人們參與交易不僅要輸入報價，還要提供對應的交易工具，現金或者股票，如果沒有對應的交易工具，則人們的價值判斷將無法被表達到股價里去。由此，不僅人們的預期會影響股價，現金和股票的分布及其變動也會影響股價，因此我們需要理解價值是如何在交易工具的配合下按照交易規則變成價格的過程。價格曲線的本質是什麼，我們用一個簡單的比喻來描述：瓶子里放了一只小蜜蜂，小蜜蜂在瓶子里上下飛舞，瓶子在上下波動，並且瓶子的形狀也在不斷變化從而影響到小蜜蜂在瓶子里的波動；最終，瓶子的波動疊加上小蜜蜂的波動，即是我們看到的股票價格曲線。

證券研究，究竟是總量思維還是邊際思維？--從總量進、從邊際出！總量思維可以幫助我們相對完整地了解這個世界，但要抓住投資機會最終需要的是邊際思維，因為股價的漲跌原本就是個邊際的問題。股票研究應從總量思維進、從邊際思維出，把握好兩者之間的關系，不能執着於一端而偏廢另一端。如果只有總量思維而沒有邊際思維，則是做了一堆艱苦的研究工作而抓不到投資機會；但是如果只有邊際思維而沒有總量思維，則會把研究做得不全面、沒深度、偏浮躁，在股價的漲漲跌跌中迷失大的方向。

總結以上三部分，我們提出證券研究必須建立的2+1思維方式，其中2指的是預期思維和交易思維，它們分列前後貫穿於股票價格形成的過程之中；邊際思維則須分別與預期思維和交易思維疊加，在兩個思維環節里以邊際的思想尋找投資機會。其中預期思維與邊際思維的疊加即是人們已經普遍接受的「超預期」，而交易思維與邊際思維的疊加，我們給它一個名稱為「交易邊際」。三種思維方式的理論基礎是什麼？預期思維的理論基礎是DDM模型的貼現思想、交易思維的理論基礎是微觀結構理論，邊際思維的理論基礎是有效市場理論，理論與實踐的結合，依然是擺在我們面前的重要課題。

證券的研究和投資，最終是一個參悟世界、修煉內心的過程。我們做證券研究，需要觀察和分析宏觀、行業、公司等客觀世界的總量和邊際變化，也需要觀察和分析股票價格、國民經濟統計報表和上市公司年度報告等符號世界的變化，除此之外，還要研究和分析眾多投資者的內心世界的狀況和變化，但最終還要修煉自己的內心。無論是在牛市、震盪市還是熊市，我們都應該保持同等的「空」境心態，以同一種心境面對不同的股票市場，即所謂「不取分別心」，以本我不變的心境，面對紛繁復雜的市場變化，認認真真、踏踏實實地做好每一天的研究和投資的工作。

首先聲明，本文只是一篇探討證券研究思想的文章，不構成任何的預測和投資建議，所有的證券研究觀點均以國泰君安證券研究所正式發布的證券研究報告為准。

黃燕銘曾於2014年發表過幾篇探討證券研究和投資思想的文章，講的是《股票價格不是樹上的花》以及《送你證券研究的三朵花：在存在、認知和符號的世界里尋找投資機會》等等，這些文章都是在思考客觀世界與股票價格（符號世界）之間的關系，從而探究兩者之間還有一個認知的內心世界在發生作用，由此使得客觀世界與股票價格之間的變動方向未必一致。

今天本文要探討的證券研究2+1思維，即預期思維、交易思維+邊際思維，是在原來的預期思維基礎上增加了交易思維和邊際思維，因此探討的重點自然是在後者。當然，雖說本文的重點是在探討交易思維和邊際思維，但是一切還是要從根源性的預期思維談起。本文探討的是股票問題，其實對於債券研究和投資，同樣適用。

1.價值的本質究竟是什麼？——預期！

金融學中關於股票價值的定義是這麼說的：價值是未來現金流的貼現；為此金融學家們還構建了一個DDM的貼現模型來描述這個思想，而且金融學家們還在DDM模型基礎上添加了各種假設條件，從而衍生出了FCFE、FCFF、EVA等眾多的股票估值模型，不管實際效果如何，這些模型還是被證券分析師們廣泛地學習和應用。現在模型越來越多，然而萬變不離其宗，所有的股票估值模型都是從DDM模型演變而成（實際上也包括了PE和PB等，限於篇幅本文不予推導），因此如果能夠深入理解DDM模型的思想精髓，那麼對於是否要記住許多的衍生模型以及它們復雜的計算步驟，其實就沒有那麼重要。

撇開估值中復雜的計算過程，我們來探討一個本源性的問題：未來的現金流對於當前而言是個什麼東西？是人們心里的預期。現在我們用比較有趣味的哲學角度來思考兩個很重要的問題：未來現金流，究竟存在於何時、何處？這個問題看似容易回答，但估計還是會引來一場爭論。有人會說，未來現金流存在於客觀世界，存在於未來；但仔細一想問題來了，存在於未來客觀世界的現金流，它於現在而言是否存在？還未存在！如果還未存在，它又如何指導人們現在的投資決策呢？其實換個角度來思考，問題可以迎刃而解：未來現金流存在於人的內心世界，而且是現在的內心世界不是未來的內心世界，是人們現在心里對未來客觀世界的預期，由於它存在於現在，所以它可以指導人們當前的投資決策，畢竟證券投資是要在當前決策並且執行的行為。因此，價值其實就是人們內心的預期。

在此留下幾個問題供大家探討：預期在何處？預期是否存在？貼現在何處？貼現是否存在？價值在何處？價值是否存在？對於這六個問題，不同的人會因各自不同的心境而給出不同的答案，而且估計爭論上百年也沒能給出讓所有人都信服的答案，猶如哲學家們爭論宇宙的本質一樣。我們暫且把這些糾纏的問題擱置一邊。

不管怎樣，我們可以大致地看到股票價格形成的過程：宏觀、行業、公司等客觀世界的因素（信息），被人們的心靈觀察和捕捉到，經過人們各自的思考和加工（邏輯）形成預期，然後人們以這些預期形成的價值判斷為基礎，到交易系統中去報價，最終在交易中形成了價格。在這個過程中，我們可以看到兩個重要的環節，一個是客觀世界的信息進入人們的內心世界從而形成預期和價值的預期環節，另一個是人們把內心世界的價值判斷輸入交易系統從而形成價格的交易環節。因此從靜態而言，股票價格的形成穿越了客觀世界、內心世界和符號世界；從動態而言，股票價格的形成經歷了預期環節和交易環節。

如果你認可價值是在人們的心里，那麼你將不得不挑戰一項書本上的權威，我們在學校里都曾經學習過並且在實踐中還信奉的理論：價格圍繞着價值波動。這個理論用在實物商品上也許有用，但是用在金融商品的投資上，可能並不管用。在我們的思想里早已習以為常的圖二，可能會經常性地讓我們陷入探討股票的內在價值，以及對比當前價格偏離這個內在價值的方向和幅度，然後制定投資決策；然而在現實中，這樣的研究和投資方法，卻會讓我們經常碰壁。

2.眾多人給出的眾多價值判斷，是如何變成一個價格的？--交易！

交易環節是將眾人的預期輸入交易系統按照交易規則（比如：集合競價、連續競價，價格優先、時間優先等），形成價格的過程。如果說，價值是存在於人們內心的認知，那麼價格就是在交易過程中形成並且被反映到交易所行情揭示板上的一個符號。圖一描述的是只有一個人的價格形成過程，然而實際上價格是不可能由一個人來形成的，而是由千千萬萬的人一起交易形成的，因此接近於實際情況的如圖三所示：眾人根據自己的能力研究自己所能接觸到的客觀世界，然後形成各自的心里預期，有的人預期偏樂觀，有的人預期偏悲觀，這種樂觀和悲觀的程度差異，既與他們各自看到的客觀世界有關，也與他們各自的心里偏好有關；然後他們把各自的預期形成價值判斷並且表達在交易系統的報價里。在交易中獲得成交機會的報價變成了價格，反映到交易所的行情揭示板上（價格是過去了的價值），而未能成交的報價則可以繼續交易（價值是未來的價格）。

在這里我們需要特別注意的是，人們參與交易的時候，不僅僅要根據自己的價值判斷輸入報價，還要提供對應的交易工具，買入要有現金、賣出要有股票，如果沒有對應的交易工具，即使有心靈的價值判斷，也只能干瞪眼，這種沒有對應交易工具為基礎的價值判斷是不會被反映到股票價格上去的（當然融資融券可以改變這種格局）。因此價值如「愛情」，有心靈就可以，而且可以單方面；而價格如「婚姻」，除了要有心靈，還要有相應的物質基礎，並且必須是雙方面才行。由此，要理解股票價格，不僅要理解「信息+邏輯」到「預期」從而形成「價值」的過程，還要理解價值是如何在交易工具的配合下按照交易規則變成價格的過程。這就可以幫助人們理解以下這個問題：即使是人們的預期或者價值保持不變，但是現金或者股票的分布發生變化，也會影響到股票價格的變動；大宗交易、融資融券、增發送股等，對股價的影響大部分屬於這個層面。

很遺憾，中國的大學金融教科書里面大部分沒有關於交易研究方面的章節，對於價值是如何變成價格的，僅以價格圍繞着價值波動而一筆帶過，由此給我們留下了一大片的思想空白。有人說，你這是在講籌碼理論，我說不是，我是在講微觀結構理論，研究的是預期、股票和現金三者結合對股價的影響。有關這方面的研究到目前為止，無論是學術界還是實務界，都還是成果偏少。

3.證券研究，究竟總量是思維還是邊際思維？——從總量進，從邊際出！

總量思維可以幫助我們相對完整地了解這個世界，但是它不能幫助我們抓住投資機會，要抓住投資機會最終需要的是邊際思維，因為股價的漲跌原本就是個邊際的問題。況且，總量思維實際上是靜態的，而邊際思維是動態的，探究的是在預期變動或者交易變動中，尋找投資機會。證券研究的一條基本脈絡是信息或者邏輯影響預期、預期形成價值、價值影響價格，那麼要把握價格的變動，則應當把握住價值的變動，由此需要把握預期的變動（超預期），從而要尋找信息的變動或者邏輯的變動，因此證券研究最終是要尋找邊際的變化（圖五）。

股票研究應從總量思維進、從邊際思維出，把握好兩者之間的關系，不能執着於一端而偏廢另一端。如果只有總量思維而沒有邊際思維，則是做了一堆艱苦的研究工作而抓不到投資機會；但是如果只有邊際思維而沒有總量思維，則會把研究做得不全面、沒深度、偏浮躁，在股價的漲漲跌跌中迷失大的方向。今天在證券分析師當中，大部分人是總量思維有余，而邊際思維不足，這會降低他們把握投資機會的能力；當然還有些證券分析師把研究做得沒深度、偏浮躁，他們當中一部分人是由於不重視總量思維而只偏重邊際思維造成，但還有一部分人與思維方式無關，是由於缺乏探究精神造成，缺乏探究精神在總量思維和邊際思維中都有可能出現。

用總量思維思考問題和用邊際思維思考問題，有可能會得到完全不一樣的答案。假設某股票價格為10元，價格的80%是由A因素形成、20%是由B因素形成，現在該股票價格上漲了1元，這是否意味着上漲的1元中0.8元來自A因素而0.2元來自B因素？從總量思維看，可能是這樣，但從邊際思維看結論完全不同，可能這1元全部來自A因素也有可能全部來自B因素，它們之間並不一定會以固有的比例分配對股價變動的作用，這就導致我們在做證券研究時，必須對總量上每一個因素都要關注（總量思維的重要性），它們當中任何一個因素都有可能成為階段股價變動的主要因素（邊際思維的重要性）。

4.證券研究的2+1思維

三種思維方式的理論基礎是什麼？預期思維的理論基礎是DDM模型的貼現思想、交易思維的理論基礎是微觀結構理論，邊際思維的理論基礎是有效市場理論，關於這些理論的內容和含義，就有勞大家去看書，不是本文要闡述的重點。

根據黃燕銘常年做校園招聘的經驗，很多碩士生、博士生對有效市場理論在心底里是不願接受的，他們認為有效市場理論只是存在於書本之中，在研究和投資實務中是沒有什麼價值的，因此在進入了職場之後他們就不願再去探究有效市場理論的本質。其實，黃燕銘在22年前剛走出校園的時候也是抱着這樣的想法；然而在經歷了將近20年的證券研究實踐之後，才理解到有效市場理論是證券研究的基石，無論是我們每天的證券研究工作、還是每天看到的股票價格漲跌，其實都是有效市場理論在現實中發揮的作用。而且，真正的有效市場理論，其實也並不是法瑪總結的那幾段話，而是這幾段話背後的精神和思想。關於這個問題，可能又要爭論上百年。

5.證券研究和投資，最終是一個參悟世界、修煉內心的過程

文章寫到這里，似乎可以結束了，但是黃燕銘還是想再補充一個重要的問題，證券研究和投資，最終是一個參悟世界、修煉內心的過程。我們做證券研究，需要觀察和分析宏觀、行業、公司等客觀世界的總量和邊際變化，也需要觀察和分析股票價格、國民經濟統計報表和上市公司年報等符號世界的變化，除此之外，還要研究和分析眾多投資者的內心世界的狀況和變化（比如無風險利率、風險偏好等），但最終還要修煉自己的內心。

前段時間，國泰君安證券研究所的策略報告中提到過「非牛非熊」。何謂「非牛非熊」？這一方面代表着我們對下個階段的市場判斷，沒有牛市、沒有熊市，而是一個相對平穩的震盪市，市場需要在這個地方休養以使未來重新步入健康發展的軌道；另一方面也代表着我們對投資者的一個心態建議，把心底里的「牛」放下，把心底里的「熊」也放下，把內心排「空」，重新面對當前的市場環境，以務實的心態，重新布局投資策略。

那麼「非牛非熊」的心態是否專門針對於目前的震盪行情？其實，無論是在牛市、震盪市還是熊市，我們都應該保持「非牛非熊」的空境心態，以同一種心境面對不同的股票市場，即所謂「不取分別心」，以本我不變的心境，面對紛繁復雜的市場變化，即有「內如木石，不動不搖；外如虛空，無塞無礙」！認認真真、踏踏實實地做好每一天的研究和投資的工作。

一點小小的個人見解，供有緣人共同探討。