大陸5兆槓桿資金湧債市釀風險 銀監會摸底半年未出手

在短期利率持續穩定的情況下，大陸估計有5兆資金通過場內場外加槓桿的方式不斷流入債券市場，推高市場整體槓桿水準。債券槓桿率攀升引起銀監會注意，並自去年10月開始，對大行和股份制商業銀行委外資金的情況進行摸底，內容包括委外資金的規模、槓桿率的情況等。但截至目前，銀監會並未對銀行委外投資的行為出台限制措施。

中新網援引《經濟參考報》報導，中央國債登記結算公司發佈的《中國銀行業理財市場年度報告(2015)》顯示，截至2015年底，共有426家銀行業金融機構存續理財產品帳面餘額23.50兆元，較2014年底增加56.46%。其中，65%的理財資金投向債券市場。數據顯示，2016年3月，6個月銀行理財產品預期收益率仍達到4.3%，其下行幅度不及資產端的債券收益率下行幅度。為了彌補資產和負債之間的利率倒掛，債券加槓桿成為當前機構增強固定收益的重要方式。

據了解，與股票類似，債券加槓桿的方式分為場內債券回購和場外分級/結構化產品。場內債券回購是指正回購方利用質押券融入資金，進而購入債券的加槓桿方式，分為銀行間市場和交易所市場。其中，非銀金融機構通過質押券融資的「債滾債」配置方式大舉增持債券最為引人注目：券商、基金等機構首先用銀行委外交付的資金購買債券，再將所持債券通過質押式回購融取資金繼續購債，從而形成「債滾債」的配置結構。場外加槓桿方式則包括結構化產品和分級基金。

中信證券固定收益團隊表示，在銀行通過配資、委外進入債市的情況下，入市資金包含二重槓桿。第一重槓桿源於銀行用自留資金配資購債，槓桿率水準較高，目前槓桿率水準約在1：1.5至1：2.5之間，對債市整體槓桿水準的抬升不容忽視；第二重槓桿源於非銀金融機構的「債滾債」投資方式。

海通證券的研究顯示，在債市總槓桿資金水準上，在場內槓桿方面，當前銀行間待購回債券餘額達到3.4兆元，較2015年初增加了近1兆元，交易所待購回債券餘額接近1兆元，較2015年初增加了約3000億元；在場外槓桿方面，銀行資金委外比例不超過10%，按照2015年12月末理財餘額23兆元來看，理財委外資金不超過2兆元。若50%投向債市，那麼作為債券場外槓桿的優先級資金或在1兆元左右。也就是說，債市的場內場外槓桿資金總量已達5.4兆元左右。

2016年以來，債市違約頻頻發生，也進一步放大槓桿債市的風險。數據顯示，目前主要債券品種中已有25支債券實質性違約，涉及16個發行人，其中2016年以來已有11支債券違約，違約速度明顯加快。違約品種涵蓋了超短融在內的所有債券品種，違約主體從民企擴散至央企，再到地方國企。

海通證券研究顯示，對存續債券按照債務負擔、盈利性、短期償債能力等指標進行簡單篩選的結果顯示，風險較高的債券仍有近500支，總額近7000億元。違約風險上升將引發質押率下調或質押資格喪失、估值風險上升、流動性下降，機構被迫解杠桿，虛胖的需求被打回原形，擁擠拋售下流動性風險和債市調整風險均將被進一步放大。

光大證券首席經濟學家徐高表示，2012年下半年到2013年上半年，銀行間市場7天回購利率相當穩定，短期的利率一旦穩定，金融機構就開始大量加槓桿，影子銀行業務特別兇猛，個別股份制商業銀行加槓桿十分激進。他說，國內債券市場槓桿率已明顯攀升，基金公司槓桿率的上升尤其值得警惕。債市如果像去年A股市場那樣進入無序降槓桿的狀態，對整個金融體系都會帶來不容忽視的衝擊。

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