霸菱：非投資等級評論

環境背景：波動升溫，但未出現全面性拋售
年初時，市場原本預期經濟成長與政策基調將偏向支撐，但情勢很快就出現變化。
• 地緣政治風險成為市場核心變數：伊朗戰事推升能源價格波動，也再度提高通膨與全球成長前景的不確定性。
• AI 與軟體產業的重新定位仍值得關注；但整體而言，市場焦點更集中在地緣政治與政策等總體議題。
• 各區域景氣動能出現分歧：歐洲結構上對能源帶動的通膨與政策限制更敏感；美國則更容易受到科技題材情緒變化影響。

在上述背景下，非投資等級債券與槓桿貸款的表現仍算穩健。市場並未出現全面性拋售，而是局部走弱；相較新聞風險的規模與頻率，利差擴大幅度仍有限。這反映出市場雖偏保守，卻也不願大幅降低曝險——與經濟在多次風險事件下仍展現韌性的情況相互呼應。

基本面：整體穩健，但壓力集中在少數區塊
即使總體環境更趨動盪，非投資等級市場整體基本面仍維持相對穩健。
• 相較過往景氣循環，目前市場的信用品質結構更佳：BB 級發行人占比較高，而壓力最大的 CCC 級占比相對有限 (見圖一)。此一結構有助於支撐整體市場穩定，並可望持續提供抵禦波動的緩衝。
• 企業獲利整體仍具支撐：終端需求具韌性，加上企業仍保有一定的定價能力。
• 資產負債表方面，也仍受惠於相對可控的利息負擔與槓桿水準。

不過，市場的分歧度正在上升。
• 部分景氣循環型產業 (如建材、化工) 在併購活動熱絡期間提高槓桿，近期已開始浮現壓力。
• 在美國，部分軟體發行人仍是市場關注焦點：在競爭壓力持續之際，投資人也把潛在的 AI 風險納入長期商業模式的定價。

整體來看，上述領域在非投資等級市場中的占比仍屬相對有限，因此對指數的影響也較為可控。
展望後市，市場對違約的預期大致維持穩定。債券與貸款的壓力指標顯示，違約率可望維持在近期水準，並低於長期平均 (見圖二)。雖然不排除違約率小幅上升，但即便上升也是從相對低檔起步，且可望由目前的票息收入部分抵銷。

技術面：持有人結構雖在變動，供需仍大致平衡
從供需面來看，市場展現的韌性其實比新聞標題所述的更強。債券與貸款的初級市場仍維持開放；新發行落在可改善進場價位、且不致破壞整體市場穩定的區間。

當前環境的一大特色，是公募與私募信貸市場的關聯正在改變。先前部分非上市私募信貸產品出現贖回，一度引發資金可能外溢至流動性市場的疑慮；但我們並未觀察到明顯的被迫賣出，也沒有證據顯示貸款因此轉弱。事實上，貸款市場今年以來的報酬在 3 月轉佳 (見圖三)。較可能的影響反而更為細微：過去在波動期間常扮演邊際買方的私募信貸，近期提供的需求支持變得不如以往穩定。

在槓桿貸款市場中，CLO 的動向依然是關鍵。由於 CLO 在持有結構與增量需求上都具主導性，貸款定價也愈來愈受評等、產業與交易結構等「資格條件」影響。這使部分 B 級與 CCC 級貸款持續承壓，價格有時甚至跌至低於基本面合理範圍。雖然這些動態推升市場分歧，但多半反映的是結構性限制，而非整體信用惡化。

投資機會：更仰賴相對價值與個別信用挑選
在信貸市場定價分歧加大的情況下，投資機會愈來愈取決於相對價值、資本結構位置與個別信用挑選，而不是單純承擔整體市場風險。近期市場展現韌性，也降低了「不加選擇地加碼風險」的急迫性，反而凸顯耐心與選擇性的價值。
債券與貸款各有吸引力；而最具說服力的切入點，往往出現在：近期價格波動主要反映技術面或總體壓力，而非基本面惡化的標的。

非投資等級債：用更好的品質，鎖定更高的潛在收益
• 在政府公債殖利率走高、波動反覆的背景下，非投資等級債的整體收利率隨之上升；即使在較高信評債券，收益也更具吸引力，而存續期間仍相對短。
• 這樣的「重設」有助於投資人更有選擇地布局，降低為了追求收益而被迫買進較低信評的壓力。
• BB 級與部分優質 B 級發行人相對突出，特別是商業模式穩健、槓桿可控，且再融資能見度較高者。

整體而言，非投資等級債在市場因不確定性而調整之際，提供兼具收益與下檔韌性的組合，讓投資人有機會在不明顯犧牲收益的前提下，提升投組品質。

貸款：浮動利率加上擔保是優勢
槓桿貸款之所以仍具吸引力，主要在於其在資本結構中屬優先擔保地位，且多為浮動利率；在利率敏感度較低的情況下，仍能提供相對較高的當期收益。

在由 CLO 驅動、分歧加劇的市場裡，投資機會更需要回到個別發行人層級去找，而不是只靠廣泛配置。部分貸款因交易結構或資格條件限制，落在 CLO 可投資範圍之外；即使基本面穩定，也可能以折價交易。對能逐案評估信用風險的投資人而言，這類標的可能帶來更具選擇性的機會。

非投資等級市場：下一步怎麼看
相較年初的預期，非投資等級市場如今處於更複雜的環境，主要受到地緣政治不確定性、利率預期變化與部分產業挑戰影響。雖然成長動能（尤其是美國）仍具韌性，但通膨風險看起來並未消退，反而有升溫跡象，進一步推升整體固定收益市場的利率波動。儘管多空因素交錯，市場的核心體質仍然健全：信用品質相對穩健、違約風險可控，以及收益水準仍具吸引力。
同時，市場分歧度持續拉大。未來的機會可能不再主要由整體市場 beta 所主導，而是更聚焦在個別發行人的基本面與資本結構差異。保留彈性與進退空間非常重要。市場或許會出現更好的進場點；要把握這些機會，關鍵在於持續追蹤、嚴謹的信用挑選，並在波動帶來更明確的市場錯價時，能夠果斷出手。

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