鉅亨網編譯陳韋廷
市場普遍擔憂中國網路巨頭的 AI 變現前景，但滙豐 (HSBC) 今(2)日在最新報告中指出，這種擔憂可能是誤判。阿里巴巴和騰訊在廣告、電商佣金及支付等核心場景的 AI 變現潛力被系統性地低估，其價值尚未在股價中充分體現。
儘管兩家公司都披露大規模 AI 投資計劃，並上調雲端業務收入預期，阿里甚至提出五年內雲端收入達 1000 億美元的目標，隱含年複合成長率 (CAGR) 超過 40%，但其股價在財報發布後均出現回調。
報告指出，這並非市場對 AI 長期前景轉向悲觀，而是投資者對消費端 (to-C)AI 投入恐推高短期營運費用率的擔憂所致。
HSBC 認為，市場對阿里與騰訊資本開支的長期回報率及其自由現金流和資產負債表的可持續性仍具信心，真正的擔憂點在於消費端 AI 投資導致營運費用率走高，但消費端 AI 最大的變現機會在於廣告。
報告預測，中國線上廣告市場規模將在 2027 年達到約 1.91 兆元。若騰訊、阿里巴巴和字節跳動能憑藉其用戶規模、使用頻次和循環交易能力，從其他交易類和搜尋類平台手中搶佔 10% 至 50% 的廣告收入份額，即使三家平分，也可為騰訊和阿里巴巴 2027 年的營收分別帶來最高約 8% 至 11% 的上行空間。
因此，HSBC 維持對阿里巴巴和騰訊的「買入」評等，目標價分別為 180 美元和 750 港元，對應當前股價仍有約 44% 和 51% 的上行空間。
報告進一步指出，若 AI 能擴大整體消費需求、提升線上滲透率，或平台效法海外同業推出訂閱制收費，上述營收測算仍存在進一步上行的可能。
在具體路徑上，騰訊優點在於自家微信生態的高黏性與多元變現路徑。數據顯示，微信的 DAU/MAU 比率在 2026 年 2 月達 82%，遠高於其他 AI 助理應用，用戶日均使用頻次達 40 次，構成難以複製的網路效應護城河。騰訊正將類 OpenClaw 的 AI 功能深度整合進微信，涵蓋聊天、搜尋、視訊號碼、公眾號、小程式和小商店等場景。
騰訊的 AI 變現上行空間將來自三個方向：一是廣告，透過 AI 自動化提升廣告主 ROI 和轉換率；二是佣金，AI 驅動的購物體驗將帶動小程式小商店 GMV 成長；三是支付手續費，交易量的提升將直接貢獻支付收入。在企業端 (to-B)，騰訊雲 2025 年實現調整後經營利潤人民幣 50 億元，其上行空間將來自 PaaS 和 SaaS 層面，包括 AI 智能體產品 WorkBuddy、Qclaw 以及 WeCom、騰訊會議等協作工具的 AI 賦能。
阿里則呈現 to-B 與 to-C 雙輪驅動的清晰路徑。在企業端，阿里雲外部雲端營收在 2025 年 12 月季度年增 35%，AI 相關營收已連 10 季維持三位數成長，在中國 LLM token 市佔率排第一。自研晶片部門 T-Head 截至 2026 年 2 月累積出貨 47 萬顆 AI 晶片，年收入突破 100 億元，其中超過 60% 服務外部客戶，涵蓋網路、金融、自動駕駛等逾 400 家企業。
在消費端，阿里 Qwen 月活用戶在 2026 年 2 月達到 3 億，已接入淘寶天貓、支付寶、飛豬、大麥、高德等多個平台。
截至 2026 年 2 月底，已有 1.4 億用戶透過 Qwen 應用程式的智能體功能完成首次 AI 驅動的購物體驗，涵蓋外賣、生鮮、票務和旅行預訂等場景，為交易相關垂直領域的佣金和廣告收入變現奠定了基礎。
報告也明確表達對平台型網路公司相較於純模型公司 (model pure plays) 的結構性優勢偏好。在中國基礎模型生態中，阿里是唯一涵蓋晶片、基礎設施、模型和應用四個層次的公司，自節跳動也在加速自研晶片佈局。
相較之下，智譜和 MiniMax 等純模型公司依賴雲端服務供應商 (CSP) 獲取算力，一旦 CSP 優先將算力用於內部或漲價，其營收和成本均面臨風險。HSBC 對智譜和 MiniMax 均給予「持有」評級，認為其年內巨大漲幅已反映出模型能力，而算力瓶頸則可能限制其營收成長上行空間。
在企業端競爭格局中，涵蓋 AI 算力、MaaS 和程式碼能力三個維度的評估顯示，阿里和字節跳動在企業端變現中處於更有利的位置。
綜上所述，HSBC 報告認為，市場對阿里和騰訊的拋售，根源在於對營運費用上升的短期顧慮，而非對 AI 長期回報的質疑。兩家公司憑藉自身龐大的用戶基礎、成熟的商業生態和全端的技術佈局，在 AI 貨幣化上擁有巨大潛在空間，當前的股價回檔有望為投資人提供重新審視其長期價值的機會。
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