日本財政風險升高 日元與日債殖利率脫鉤

對日本擴張財政支出的疑慮，正讓日元與日債殖利率傳統上同步漲跌的關係瓦解，但兩者走勢如今明顯背離，近期日債殖利率升，日元卻反而走貶，滙豐 (HSBC) 策略師指出，這是風險溢價取代利差的結果，並改口預言日元未來幾個月走勢疲軟。

全球投資人通常認為日元與利差高度相關，當日本與美國公債的利差收斂時，日元理應獲得支撐。

但這個典範近月來並未成立。事實上，自 10 月初以來，日元兌美元一路貶值約 7%，儘管日本 10 年期公債與美國同期限公債之間的殖利率差距已收斂了將近 60 個基點。

HSBC 外匯策略團隊的 Paul Mackel、Joey Chew 等策略師在年度展望中寫道，兩者之間出現的這種「楔形差距」，反映的是日元「風險溢價」的擴大。

分析師指出，在高市早苗出任首相後，投資人擔憂日元陷入「結構性疲弱」，原因包括債務貨幣化、購買力下降、通膨持續，以及實質利率為負等。

這些憂慮在日本公債周二的歷史性拋售中表露無遺，當日殖利率飆升，迫使日本財務大臣片山皐月呼籲市場參與者保持冷靜。與此同時，日元表現落後所有 G10 貨幣，即便美元在所謂的「拋售美國」交易中全面走弱、美股與美債同步下跌，日元仍小幅貶值至約 158 日元兌 1 美元。

HSBC 分析師表示，觸發日元拋售潮的催化因素有兩個。第一，是日本自 2022 年以來通膨明顯升溫，第二，高市早苗去年 10 月上台執政。

高市近日宣布將於 2 月初舉行全國臨時大選，以鞏固經濟刺激政策，內容包括規模創紀錄的預算案，金額達到 122.3 兆日元 (以目前匯率計算約 7750 億美元)。

HSBC 目前預測，日元將在年中走弱至 160，而非先前預期的升至 150 水準。策略師指出，若日元跌破 160，日本當局出手干預匯市以支撐日元的可能性，將使情勢更為複雜。

Mackel、Chew 及其團隊認為，可能阻止日元短期跌勢的因素不多，而最可行的因素之一——例如美國經濟放緩——並不在日本決策官員的掌控之中。

他們指出：

• 日本公債與通膨曲線前端，出現正的實質殖利率
• 「可信的財政整頓計畫，或至少展現更高的財政紀律」，以及「國會中的制衡機制——有更多聲音對激進的財政擴張提出反對」
• 美國實質殖利率下滑、聯準會 (Fed) 轉鴿，加上其他主要經濟體的財政風險升高等負面的外部發展
• 日本銀行 (央行，BOJ) 在政策上的對稱性可信度

這群分析師說：「日元是否會轉向財政主導的體制，並非定案。」但他們也指出，可以理解市場的擔憂在短期內恐怕不會消散。

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