持續破發！在港上市三天崩跌逾一成 首家「A+H」兩地上市的賽力斯怎麼了？

背後有中國科技巨頭華為支持的賽力斯港股股價在上市後第三天仍持續下跌，截至今 (7) 日午間收盤下跌 7.1% 至每股 115.1 港元，跌破發行價 131.5 港元。截至周四 (6 日) 收盤，賽力斯港股市值 2290.7 億港元。

賽力斯周三 (5 日) 正式在香港交易所掛牌上市，成為首家「A+H」兩地上市的豪華新能源車商。此次上市募資淨額達 140.16 億港元，是迄今規模最大的中國車廠 IPO，也是 2025 年以來全球規模最大的車廠 IPO。

然而，賽力斯在港上市首日的市場表現卻充滿戲劇性，開盤即跌破發行價 131.5 港元，盤中跌幅一度超過 10%，最低下探至 118 港元，儘管尾盤拉升，最終收盤於 125.9 港元，跌幅 4.26%，但次日股價繼續下跌 4.94%。

這一走勢與上市前的火熱認購形成鮮明對比。此前賽力斯香港招股公開發售部分獲得 133 倍超額認購，吸引 1780 億港元資金，共 20.4 萬名散戶參與。

資本市場的謹慎態度，折射出市場對賽力斯未來發展的深層擔憂。賽力斯的前身是重慶小康工業集團，以生產微型麵包車和經濟型 SUV 為主的傳統車企。2016 年啟動轉型，2021 年與華為跨界合作推出「問界」品牌，相繼推出 M5、M7、M8、M9 四款 SUV 車款。

合作前，小康股份年營收不到 200 億元人民幣，股價長期低於 7.5 元人民幣。跟華為合作後，公司經歷陣痛期，2020 至 2023 年累計虧損近 100 億元，但去年問界 M7 的爆火扭轉局面，使賽力斯成為繼特斯拉、比亞迪、理想之後全球第 4 家獲利的新能源車廠。

今年 9 月，賽力斯在 A 股股價一度衝高至每股人民幣 174.35 元，市值突破 3000 億人民幣，三年間營收從人民幣 341 億元躍升至 1452 億元，成長超 4 倍。

輝煌數據的背後，是賽力斯對華為的深度依賴。財報顯示，2022 至 2025 年上半年，賽力斯向華為採購智能駕駛、智能座艙等零件的金額從 58 億元飆升至 200 億元，同時透過華為 700 多家體驗中心銷售問界車輛，相關廣告及服務費用從 2022 年的 40.36 億元增加至 2024 億元。

更關鍵的是，賽力斯自身研發能力仍聚焦於工程測試，核心的 ADAS 平台、晶片及演算法皆由華為提供。這種綁定模式雖帶來短期收益，卻埋下長期隱憂。該公司在港股招股書中多次提示，若與華為合作生變，公司業務將受「重大不利影響」。

銷售數據進一步加劇了市場憂慮。今年前三季，賽力斯營收 1105.34 億元，年增率僅 3.67%，雖然淨利年增 31.56% 至 53.12 億元，但銷量年減 7.79%，與新能源汽車產業整體成長 34% 的態勢形成反差。

此外，賽力斯旗下品牌分化明顯，燃油車品牌 DFSK 和風光銷售持續萎縮，問界雖為支柱，但 M5 車型月均銷量僅 3000 餘台，M7 改款後銷量緩慢回升至 6000 台，主力增長依賴今年新推出的 M8 和 M9。

然而，高端市場容量有限。今年前三季，40 萬元人民幣以上乘用車銷量僅 54 萬輛，30 萬 - 40 萬元市場銷量 161 萬輛。此外，增程式技術路線恐受純電趨勢衝擊，問界仍必須面對華為與其他車廠合作的內部競爭壓力。

面對挑戰，賽力斯正嘗試多路徑突破。港股上市募款的 70% 將投入研發，包括新車型開發、海外市場適配及智慧駕駛演算法升級。

周三的上市儀式上，賽力斯總裁張正萍宣布將拿出 18 億美元支持全球擴張，問界 M5、M7、M9 計劃進入歐洲市場，前臉標識將從「AITO」更換為「SERES」，同時在印尼設廠，年產 2 萬輛燃油車及混動車型覆蓋東南亞市場。

另一方面，賽力斯積極佈局第二賽道，子公司重慶鳳凰技術上月跟字節跳動火山引擎簽署具身智慧合作協議，共同研發智慧機器人技術。該公司也引進華為 IPD 流程，透過「鐵三角」管理模式推動數位化改革，今年上半年研發人員增至 8005 人，較 2024 年底增加近 900 人。

賽力斯的崛起軌跡與華為的「鴻蒙智行」生態緊密交織。身為華為合作的首個車廠，賽力斯從「東風小康」蛻變為產業新貴，問界品牌僅用 43 個月助力鴻蒙智行全系交付突破百萬台。

但華為聯盟已擴展至奇瑞 (智界)、北汽(享界)、江淮(傲界) 和上汽(尚界)，「五界並進」格局下，賽力斯從「獨寵」變為一員，資源稀釋風險凸顯。

外部競爭同樣激烈。今年以來，理想、蔚來等新勢力密集推出 SUV 車型，特斯拉 Model Y 降價至 25 萬元區間，進一步擠壓市場空間。

港股上市為賽力斯提供了資金輸血與國際化跳板，但破發股價顯示資本市場期待更獨立的競爭力。

從擁抱華為到全盤學習其管理模式，賽力斯展現了中國車廠在技術合作與自主平衡的典型困境。未來，賽力斯能否在華為的光環下鍛造不可取代的硬實力，將決定其能否真正走向全球舞台。