〈鉅亨主筆室〉升息關鍵事？葉倫已搞定！

壹、前言

在多年多方談判後雖然聯合國安理會，解除對伊朗貿易石油禁運制裁，未來全球石油供給量將會增加。依據國際投資銀行高盛證券公司，對外公開的油`價研究報告，未來伊朗石油產量的增加，對國際整體油市影響分為兩階段：一、在2016年以前，伊朗生產石油的「浮動儲備量」將會增加，預計在2015年下半年至2016年初前，伊朗會每天增加約幾千桶的石油產量。二、2016年中之後，伊朗與石油輸出國組織(OPEC)成員國，多會與伊朗同步提高產量，而使全球石油的供給量增加。高盛研究團隊引用上述觀點，認為國際油價自2016年起才會顯著下跌。

貳、順向利潤假說(Momentum Profitability Hypothesis)可用於油市！

圖一：北海布侖特原油周曲線圖，鉅亨網期貨

本文觀點與高盛不完全相同。石油市場將因伊朗加入、與需求衰退出現供過於求，及美元指數轉強；將使油價的未來走跌趨勢濃厚，而這種預期會先行反應在市場上。由圖一，北海布侖特原油周曲線圖；2015年7月13日的56.43美元/桶，如果再向下跌；則47.78美元/桶是油市多頭最後一道底線。原油價格一旦跌破該價位，則將確立油市長期多空反轉(Reversal)。在Jegadeesh and Titman(2000年)順向投資策略財務理論中，是以股票報酬率做為應變數，並沒有以商品報酬率等去做驗證；因此Momentum Strategy並未被稱為「一般均衡理論」。但若以此理論與模運用在商品期貨市場，同樣可以判斷未來油價趨勢。依Momentum Strategy，如果油價未來進入空頭市場，其將有1至3年谷底期。

面對油價谷底期，各國央行有不同思考：一、歐洲央行(以下皆稱：ECB)，因為歐元量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)才剛在2015年3月開始，該項貨幣寬鬆政策，要持續到2016年9月才停止。因此ECB將持續寬鬆，希望能對債務沉積國家如希臘、西班牙、葡萄牙等有所助益。二、但FED認為，這是一個升息、貨幣正常化時機。因為歐洲最大主權債務危機，希臘債務處理已經告一段落，而美國勞動市場、失業率數據表現非常穩定；雖然目前還有通貨緊縮疑慮，但對經濟與金融市場殺傷力已降低。三、FED對政策宣告是有步驟的Step By Step，先是2014年11月、QE政策之完全退場，繼而是今年初FED宣告將一定升息。然後3月、與5月的貨幣政策會議，卻延後升息宣告。至6月15日FED才宣告，的今年底前確定將會升息。而7月15日FED主席葉倫，在國會聽證會上說，FED此後隨時多會升息。

叁、美債價格進入貨幣政策確定後之反彈階段！

圖二：美國10年期政府公債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券

可以由以上進度理解，FED對政策的對外宣告，必然會考慮到它對市場經濟影響。對升息最有效率、而且是最敏感的指標是，美國10年期公債殖利率指標。圖二美國政府10年公債殖利率曲線圖，是FED對市場利率的研究參考核心指標，從這個指標的階段性發展非常清楚地見到，美國10年期公債殖利率，對FED貨幣政策的反應分成為幾個階段：一、QE退場後的2014年11月之後至2015年的3月2日，在這個階段由於QE退場，而且因為FED已對升息明確宣告，因此10年債殖利率由2015年1月26日的1.646%，上揚到3月2日的2.248%。二、在2015年3月初起，FED推遲了升息計畫，因此10年期債殖利率由2.248%，下降為3月30日的1.845%。三、此後殖利率，再由2015年4月13日的1.863%，上揚到6月22日的2.493%。這期間涵蓋4月17日，全球債券市場泡沫化破裂，6月15日FED正式宣佈今年底將會升息，及6月5日起至6月30日，希臘債務一連串違約事件。四、本文認為，FED對於以上量化指標，這種階段性的表現會判讀為，這些不僅是對FED升息「是與否」的預期，在答案確定為肯定情況下，10年期公債殖利率，就在2.49%戛然而停。

在7月15日之後，接下來美債殖利率是升還是降？本文認為殖利率下降，而債券價格上揚機率較高。就效率市場理論而言，FED升息的事件內容，在確定已經升息情況下。連未來會它會如何進行，也多已很清楚了。FED在6月15日時提到，今2015年與明2016年聯邦資金利率(Federal Fund Rate)中位數值(Medium Value)目標，就是在告知升息幅度與速度，緩升與慢慢升息。在這最大不確定因素多已先行宣告後，指標利率對於升息利空反應，已在最高殖利率即2.49%左右，已經完全反應；除非有其它重大變數，否則在可預見短期的一、兩季期間，美國公債殖利率向下走低的機率高於向上；也就是說債券市場進入價格反彈階段。

肆、造成全球貨幣市場可能再緊縮的預期：為槓桿、信評趨嚴！

圖三：希臘主權信用等級變遷表，鉅亨網金融

而這期間最大變數就是，國際信用評等機構將對，全球主要國家的債務償還能力再度嚴格檢視。因為這次希臘的債務危機，與FED將帶動全球貨幣政策正常化，債務去槓桿會成為未來數年，企業與國家財政的首要財務健全工程，因此信評機構會再加緊，對企業與國家主權信用評等的條件。例如，由過去數年希臘主權信用等級去看，自2012年3月起，希臘信用等級多在CCC級或SD級；至2015年也多是如此。這個等級雖然已告訴所有債權人或是潛在債權人，希臘政府的財政狀況將會違約，而且可能有計算出希臘債務總額，可能會遞增到3,230億歐元，但絕對無法想像2015年6月5日、2015年6月30日，希臘債務一再無法清償。而且該國總理齊普拉斯，又在6月27日拋出全民公投。這些過程一再顯示，希臘的債務沉積狀況，絕對是出乎信評機構預料之外。本文相信，目前全球所有新興或開發國家，未來在FED貨幣政策化後，將要面對的問題不只是政府債務本息，是否能夠準時支付的問題；而是國家的債務沉積有多嚴重。換言之，若以希臘的信用等級表變遷，會發現表上自2011年6月13日，開始的負向等級，是無法分辨出債務沉積嚴重程度。就如國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)，對解決希臘債務所建議的研究報告一樣，必需要進行債務減記，而且還要再融資860億歐元，才可以使希臘有償債能力。這種嚴重的情況，是自2011年6月13日起、情況就是這樣？這一定是漸進式的。但這在信評等級上，卻無法完整且清楚表達。

希臘主權信用等級，只有在2012年2月才出現，評級為SD展望為NM向。而且在2012年5月時，評級又回到「CCC」、展望是「穩定」。其它自2011年6月至今，多是評級為CC或是CCC-，展望為負向。換言之，在這一段已經進入CCC評級後，應隨債務沉積嚴重性，再細分CCC的評級與展望。這會讓投資與融資者更清楚見到，該國債務沉積嚴重程度，以免再像希臘這樣，自3月底至今的債務協商過程，是讓人越來越傻眼，因為其嚴重程度已超乎歐盟財長聯盟與IMF所逆料。

伍、美元是準備貨幣、對美債而言、信評效果低於貨幣政策！

圖四：美國主權信用評等的變遷，鉅亨網金融

信用等級的輕微變化，並不會顯著影響到美國財政部，債券價格與發債成本。這在2011年8月美國財政懸崖，主權信用等級失去一個A當時，就已經突顯出來，當時全球投資機構，對美國政府公債還是大力捧場；原因只有一個，因為美元是全球最大、也是唯一由跟隨黃金本位而來的準備貨幣(Reserve Money)，而美元資產就是股票、基金或是債券，當然就是以債券的風險最低、且流動性較高。此點可由美國，10年期債的月曲線圖看出來，2011年8月前後債券市場是多頭市場，殖利率由高檔向下滑。且2012年第四季，美國政府公務機關曾經關門放不薪假時，美債也是多頭行情。換言之，影響美債的有幾項最基本的因素：一、為信用等級，如果今天美債的信用評級由AAA大降為BBB+，那情況必然是風雲變色，絕對不會是這樣。二、在信用等級只有微調的情況下；對債券殖利率影響最大的還是，回歸到美元本身的貨幣市場，資金是否寬鬆？貨幣政策是寬鬆還是緊縮？程度如何？2011至2012年FED多還在進行QE政策，在此權衡大寬鬆政策下，信用評級微調利空，比不上QE的利多威力。目前以10年債殖利率4年樣本再檢視，在這期間中的殖利率之最高值(Maximum Value)為3.03%，而最低值(Minimum Value)為1.375%；中位數值(Medium Value)為2.20%。換言之在2.20%以上、就是短期債券價格下跌。而在2.20%以下，則是短期債券價格上揚。就風險溢價投資的理論觀點，接近3.03%就是逐漸買進持有美債的機會；而下跌至2.02%以下，就是逐步調節賣出美債的機會。

圖五：美國10年期公債殖利率月曲線圖，鉅亨網債券

周三7月15日，FED 主席葉倫在國會作證時，對國會議員表示、未來在任何一次的貨幣政策會議中，多可能啟動升息。葉倫還說越早升息，其未來持續升的速度就會緩慢，但是如果太晚升息，則未來每次升息的幅度就會越大。葉倫話講完後大家發現，FED的最近一次的貨幣政策會議是為7月28與29日。葉倫論及升息的可被接受理由只有一個，就是美國勞動力市場已經達到充份就業階段，其實她也知道希臘債務危機的情勢仍然嚴峻，而且中國大陸的地方債與房地產泡沫化、及最近中國股市的動盪，且美國2015年第一季經濟是進入萎縮狀態，但除失業率會繼續下降之外，油價下跌會使消費者可支配所得增加，可以提高消費者信心。葉倫認為Federal Fund Rate提高0.25%不會對美國經濟造成負作用。在這些論述中我們見到了，理性預期學派的影子；並且體會到葉倫將希臘與中國因素列為美國經濟體系之「外生變數」(Exogenous Variable)。就是先將它不當成升息與否的主要因素，等發生前後再說。

陸、結論：升息對股債市的負面效果已完全消失！

圖六：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁

葉倫的這次作證再度壓縮貨幣寬鬆的空間，也在測試美國股債市對於「就要升息」的真正反應。因為從葉倫7月15日談話起至7月28日，全球投資者多會聚焦在，股、債市對「隨時會升息」的反應上。以FED這樣的「政策宣告」操作手法，總體經濟理性預期學派的詮釋必然是，升息對美國股、債市的負面影響效果，自此已經完全消失、已被完全預期到了(Anticipated Parts)。如果沒有再發生債務沉積問題，或是沒有信評再嚴格檢視，這的確是會這樣的結束了！(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益及政策背書。)