〈鉅亨主筆室〉是為兒女買黃金的時候了？

壹、前言

當所有資產多逐漸泡沫化後，價格低落將引起長期投資者垂涎。截至目前為止，可以確定已經泡沫化的資產有：黃金、油價、債券，及未來可能也會發生的股價指數。投資人喜歡在最不景氣的時候，對之前心儀已久的金融或實體資產，做出長期投資行為。希望這次能重頭再來，逮到下一次千載難逢的低價機會。更希望在真正到來逮到低價買進後不久，就可以賺上數倍以上報酬；更希望能將多餘的資金，在此時也能為下一代買進，長期幾十年後或可創造數百倍獲利的資產。但這些投資心理與行為，在總體經濟學思維邏輯中，多是屬於適應性預期(Adaptive Expectation)，就是要以過去的訊息或習慣，去成就未來的一種方法。這在財務理論上稱之為，弱式的效率市場行為。我們面對的未來，但卻使用昨天成功的方法。

貳、金價在FED確定升息下、從6月18日起再度顯著向下探底！

圖一：國際金價月曲線圖，鉅亨網期貨

守著財富、守著它，什麼樣的資產、可以傳價三世？什麼樣的資產可以代代相傳？是目前還在下跌的黃金？國際金價自2011年8月最高價出現盤旋近一年之後，於2012年10月正式撒手多頭人寰，在往後一年內急探1,200美元/盎司。雖然2013年底，美國聯準會(以下皆稱：FED)量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)退場。但在歐洲央行(以下皆稱：ECB)與日本央行(以下皆稱：BOJ)，接手推出下列寬鬆貨幣政策下，金價一度維持於1,200美元/盎司價位於不墜：一、2012年6月希臘首次要求債務紓困，ECB推出無限制購債政策，釋出寬鬆資金、解決歐洲主權債務危機。二、2013年初起BOJ宣告將推出日元QE政策，並將日本消費稅由3%提高到5%，並計畫在2015年將消費稅提高到8%。三、2014年BOJ的確推出QE，並於2015年再推加強版日元QE政策、即QQE政策。四、2014年6月16日ECB推出，歐元區負存款準備率政策；2015年3月ECB再推歐元QE政策。

雖然ECB與BOJ多對QE忙得不可開交，但FED對美元升息政策，卻自2014年11月起、與這些國家背道而馳。在今2015年6月15日貨幣決策會議後，FED升息計畫漸漸明朗與篤定下，金價終於棄守1,200美元/盎司，這個在FED退出QE後回落的「鐵板價格」。2015年6月15日，FED主席葉倫確定，FED將在今年底前升息，並且公告今2015與明年、FED聯邦資金利率(Federal Fund Rate)，基準利率中位數值。金價自此由2015年6月18日向下急跌，跌到7月17日的1,131.27美元/盎司，正式告別1,200美元/盎司。自2015年6月18日至7月17日同一期間中，還有希臘倒債風暴陰霾甚囂塵上；但所謂鴿派中鴿派的FED主席葉倫，仍照常在7月15日再度明確言定，今年FED將進行兩次升息。[NT:PAGE=$]

叁、人行持續買黃金、人民幣對金價實際逆向效果遠高計量分析！

以金價與美元、歐元、日元及人民幣匯價的逆相關；除已驗證過之美元升值預期，必然會使金價降溫外。歐元在美元指數所佔至少約有50.6%權重，而日元在美指也佔約15%影響力。ECB歐元寬鬆貨幣政策，可造成歐元與金價逆相關程度，應約為美元對金價影響力一半。而由美元指數權重衡量，BOJ的日元寬鬆貨幣政策，對金價之逆相關程度則不會如歐元顯著。雖然人民幣目前還非國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)的特別提款權(以下皆稱：SDR)主要組成貨幣。但兩年前本文曾經，以美元及人民幣為自變數，對應變數金價之影響驗證過，人民幣與美元對金價的影響，存在強度幾乎一致的逆相關。由黃金現貨價日線與美元指數的圖，可以見到FED升息對金價逆向效果十分顯著。但這樣的分析方法，卻與以美元指數為中間自變數，而以人民幣為自變數的推論有所出入。因為由QE貨幣政策層面，人民幣之寬鬆貨幣政策，對金價應具有多頭激勵效果才是。但自2014年11月22日的常備便利融資(以下皆稱：SLF)，及今年2月起多次的降息與降準，多無法藉由逆向相關推升金價。

圖二：美元指數日曲線圖，鉅亨網首頁

這其中最大的原因應是，中國人民銀行目前只開放經常帳，並沒有將金融與資本帳自由化。但即使金融帳也已自由化，但透過美元指數所計算出來的理論影響力；也會比直接以人民幣為自變數，直接對金價應變數所求得的影響程度要小。也就是說，如果人民幣成為SDR組成貨幣，則它的貨幣政策對金價效果，將會大於目前透過美元指數所計算出來的份量。如果SDR重組後，美元指數將人民幣貨幣納入，假設其佔指數之權重為20%至40%之間。則以透過美元指數計量「間接」關係，則人民幣對金價的逆向效果，將遠低於兩者之間的「直接」效果。

財務理論詮釋這種矛盾的理由是，人民幣對於金價有「自我實現」(Sell-full Realize Effect)的衝動行為。也就是說中國人民銀行自己知道，人民幣最終必然會成為SDR的組成貨幣，因此在過去這六年以來積極買進黃金。事實的確如此，由彭博社及昨日所有全球財經媒體訊息顯示，人民銀行在2009年4月持有黃金1,054噸。而2015年7月17日上周五，已經持有黃金1,658公噸；增加了60%以上。根據彭博社引述市場專家觀查，人民銀行暗示中國黃金儲備量目標，可能在5,000公噸以上。換言之，人民銀行在過去六年，是以每年100頓的數量買進黃金。理論之間與現實的所有矛盾，終於在近期找到答案。因為近六年來中國人民銀行，已成為黃金的大買家。

圖三：全球前六大黃金持有國家，圖片來源彭博社

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肆、金價跌勢會與油價「一個樣」？

眼前持有黃金的投資人，必然不會理會是直接或透過美元指數的間接計量驗證，那一種才是正確方法？在跌勢已成的趨勢下，投資者最急的問題會是，金價到底會跌到那一個價位？那個價位才會是它的這波最低價？以財務金融理論，這個問題等同在問：FED對於美元升息循環，何時會進入最後階段。但這項問題還不會這麼「靜態」，因為涉及FED貨幣政策的，不止只有FED升息貨幣政策。還有美國總體經濟市場的景氣復甦速度，與人民幣進入SDR行程。金價對貨幣現象的反應最有效率，如果未來金價的跌勢是急跌式，則價格可能隱含的訊息是，人民幣進入SDR的行程將會比預期順利。根據IMF或相關金融機構估計，如果人民幣成為SDR紙黃金的一員，則全球各國對人民幣的邊際需求，也就是還會再買進來當成該國貨幣發行準備的，應會再有10%的增量，這筆增量應會使金價顯著再下跌。

圖四：黃金現貨價格日曲線圖，鉅亨網期貨

我們沒有驗證過，實體經濟的市場行為，是否也符合效率市場理論？也就是工業生產、外貿盈餘與零售銷售、工資成長等，對於QE多是弱式的(Weak-form Market)。也就是說若將Fama的效率市場理論(EMH)，運用在金融資產的價格變動中，可以發現大多國家金融資產價格的變動，對於QE多是強式的( Strong-form Market)；所謂強式就是有強烈的預期效果，金融資產對QE該有的正負面效果，多會出現在QE實際之前。但對於經濟生產與消費行為而言，QE的效果多是在推出之後，慢慢才會見到成效。這種效應對照在黃金與石油之上，也是相當貼切。

黃金與股價、債券多是金融資產，而且對所有金融資產而言，黃金是所有價值之母，不管是股價或債券價格，多要以美元或各種貨幣計價。但所有的貨幣多要以黃金聯繫，因此這些相對黃金還次要的資產。因此當貨幣的價值發生全面性變動，或是與黃金最直接聯繫的準備貨幣美元發生動盪時，黃金必然會隨之擺盪。因此如果以美元及金價對QE進行驗證，我們相信黃金的顯著程度將高於美元匯率。但油價是一般生活用商品，因此它對於QE的反應有顯著落後效果。但因為油價有期貨市場，有價格發現的功能。因此油價會領先消費者的實體經濟變動。也就是油價的下跌告訴我們，未來有效需求會衰退、經濟成長(以下皆稱：GDP)會趨緩。未來油價在谷底價的期間會有多久？它會跌到那一個最低的價位？或許可供金價借鏡，兩者多是通貨膨脹下的難兄難弟Disaster Goods。

圖五：北海布侖特原油周曲線圖，鉅亨網期貨

同樣是保值的商品，以2014年6月16日的最高檔價格計，每桶為114.8美元/桶，下跌到2015年的1月19日的48.79美元/桶，其下跌的幅度為57.5%。若此以金價的開始崩跌的價格，2011年8月的1,917.9美元/盎司計，同樣的下跌幅度為815.11美元/盎司。石油與黃金是災難兄弟(Disaster Goods)，因此如果以同樣通貨膨脹購買力觀念，則金價的跌勢可能會向此發展。由黃金與石油過去10年價格變遷樣本特質去檢視，我們可以發現，兩者在價格的變動速度上仍然有所不同，金價的變動是屬於急漲緩跌型態，而油價則是緩漲急跌。之所以會有這樣的差別發展，應是除技術面趨勢外，還有重要參數的干預所致，而這種重要的參數即為各國的量化寬鬆貨幣政策即QE。在QE下最直接的是金融效果，貨幣貶值與金價升值。因此黃金價格由實施QE前，約890美元/盎司，開始起漲到最高價。這些讓多頭頭破血流的觀點，與近期國際金價市場，短期最悲觀的看法一致。他門認為，金價會回到QE宣告、或進行之前的水準。[NT:PAGE=$]

伍、結論：即使不會、但過去榮景可能不會再發生了！

如果以過去的經驗，去面對未來的變遷，通常有一種正面效果、與另一種風險。正面的效應是，這的確是遂行風險溢價報酬投資好機會。但風險是現在最夯的資產，是否經得起歲月的改變。歲月當然不會為資產著顏色，但人類生活方式的改變是會的。跨世代的投資涉及未來經濟變化與產業趨勢，現在既有的產業或產品、只是現在得天獨厚；但在幾十年後卻可能棄之如敝屣。雖然要預估幾十年以後產業與人類生活變化，比要去預測金融市場，未來幾十年後的變遷要穩健容易得多，但仍然充滿挑戰。

例如目前連毛三道四，毛利率低到只有3%至4%的桌上型電腦產業，可能在幾年後，就會被更輕薄簡單電腦裝置所取代。因為有了雲端大數據後，硬碟的容量就不必佔用那麼大空間。人類生活型態的轉變，有其自我需求追逐層次，在這些層次中也帶進了價值觀念改變。如果要作跨世代的投資，則必需要俱備對人類未來生活有預測能力。其實黃金也有一個迷失，就是它是以美元計價，當美元兌換本國貨幣升值時，不必然代表黃金的實質下跌價格就需減損，除非是美元指數同步走高。也就是說當新台幣貶值1%時，以美元計價黃金的價格跌掉0.6%時，投資者投資黃金的損失只有0.4%。

當一個經濟體蓬勃發展到一定程度之後，跨世代與跨國的垂直與橫向投資，漸漸會成為金融投資的主流趨勢。跨世代的投資其實本身就是一種，貨幣價值與消費者效用的儲存。由於這一代人的所得已經足以安養天年，因此將所得所能夠取得到的生活效用，留給下一代去享用或活用，這就是一種跨世代的投資。可以做為跨世代投資的商品眾多，如土地、房地產，貴金屬市場中的黃金或白銀，人壽保險公司中的年金型保單，及個人創業所獲取的企業股權，甚至是上市櫃公司股票、現金等，多可以成為跨世代投資的商品。如果將2008年至今視為，人類這三個世代經濟景氣的最高峰，則我們發現未來的產業潮流趨勢會有所改變。在過去幾十年以來，目前50至80歲這一世代的人，多可以將都市區域的房地產當成是跨世代的價值或效用儲存。不少上一輩的人對於台北市區，都市土地開發多津津樂道。但我們發現，這一些多可能已經成為永遠無法再見到景象，因為未來生活型態必然比目前還科技化；其價值觀念將會完全被顛覆！(提醒：本文為財金專業研究分享，絕非黃金投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益及政策背書。)