〈鉅亨主筆室〉千萬別把外匯當股票玩！

壹、前言、

債券等同一國貨幣，但相對全球債券市場，有關債券價格與市場利率變動，鮮少有內部性訊息。即使權衡貨幣政策，各國央行也多會希望不費吹灰之力就能成功；因此債市會有強式效率市場現象，提前反應貨幣政策。但貨幣外匯投資與債券最大不同是，投資人的對手是當下匯率與相對買賣金融機構。外匯市場資訊相對股市、與債市之不對稱程度高。尤其是不少新興國家匯率、或債券投資風險一夕色變。操作外匯最好量力而為，操作前應摸清楚它的特性，不要搞到陰溝裡翻船。

貳、長期全球匯率變動的確是一種貨幣現象！

貨幣是最基本金融資產，先有貨幣才有其它股票、債券、期貨、選擇權與共同基金等金融資產。這些金融資產定價(Pricing)，是投資者決定要買進或賣出與否的標準。在財務理論中所強調的定價，股票有股利折現模型、資本資產定價理論(以下皆稱：CAPM)、與多因子、三因子與四因子模型等等。選擇權在加入時間價值之後，也有BS定價模型可遵行。

圖一：效率前緣理論曲線，用小畫家自行仿製

但近幾年以來，由於各國政府企圖以貨幣政策，解決2008年經濟泡沫破裂後遺症，與金融海嘯所引發的經濟衰退問題。因此將權衡寬鬆貨幣當成最主要財經政策。但因為全球經濟貿易已是開放性，任何一個國家多不可能閉門造車。因此因為利率平價或是購買力邏輯，多使匯率、即各國信用最基本價值發生顯著波動；如黃金與商品價格等，最後使貨幣本身相對價值波動變大。在這種最基本的、預期報酬與風險最小的金融資產，竟然因全球各國的貨幣政策，而會發生比股票甚至期貨還大的波動，這是前所未有的金融現象。這種變動扭曲了效率前緣曲線相對位置，原在圖一A點的「貨幣」與「股票」位置互換，跑到C點去了。

圖二：美元指數周曲線圖，鉅亨網首頁

所有各國的貨幣價值由黃金所決定，或是多應可兌換為黃金。在1944年美國布列敦森林會議中，美元替代黃金成為全球各國貨幣發行準備(Reserve)，以35盎司/美元原則架構成黃金與美元連繫管道，啟動全球外匯的固定匯率制度。但由於此後美元發行數量暴增，1967年國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)，以「紙黃金」特別提款權(以下皆稱：SDR)替代美元；SDR由全球當下5大支付貨幣組成。依照全球金融機構間的外匯往來、全球金融機構SWIFT系統統計。當時全球目前的幾大貨幣為美元、西德馬克(後轉為歐元)、日元、英鎊與瑞士法郎等。SDR每五年檢討一次，將主要貨幣的權重或組成幣別調整。1971年8月15日，美國總統尼克森震撼，完全切斷1美元可兌換35盎司至45盎司黃金；美元發行數量劇增結果，使全球各國央行將貨幣發行準備，分散於SDR中的各種貨幣中，不敢唯一放在美元身上。漸漸全球各國貨幣，進入浮動(Full Floating)匯率制度。

金融資產股票、債券與期貨等價格由貨幣所決定，而貨幣的「價格」則由市場利率所決定。而「市場利率」則由貨幣供給與需求所決定。貨幣需求由產業景氣、企業資本支出所決定；貨幣供給由一國外貿盈餘、與該國央行貨幣政策所決定。當一個經濟體由封閉步入開放之後，就可以改變效率前緣曲線；不同經濟體下的金融投資組合，可以使圖一整條效率前緣曲線向左上方移動，在同樣風險之下可追求，國外預期報酬較高的金融資產投資。如將本國貨幣轉換成為外幣，然後在外幣升值到高峰時，將外幣轉換為回本國貨幣，賺到外匯價差。

一國貨幣價值由其與美元的兌換大小所決定，而美元則由各國匯價所共同決定。股票與債券的價格多是絕對的(Absolute)，但貨幣的價格卻是相對的(Relative)。因此在財務理論上，股價與債券價格多有絕對的定價理論模型。但決定各國匯價理論，由於匯率不僅與美元獨一聯繫，且各國彼此之間也有三角匯率。因此對匯率定價理論，大多是以計量經濟時間序列分析方法，去驗證本國貨幣與美元或其它貨幣，是否存在因果關係？如果有，則這些國家的貨幣供需變動，會遷動各國貨幣市場利率變化，再由各國利差與購買力平價，決定這些國家短中長期匯率價格。

叁、匯率傳統決定理論：各國貨幣供需變動！

1970年代時，匯率仍依隨機漫步理論(Random Walk Theory)。其實剛開始，股票價格該理論也是依Random Walk Theory來詮釋。該理論認為，有價證券價格波動是沒有規律可循；它是任何時間多是隨機的。因為任何一種政治或是經濟訊息，就可以扭轉股價指數或匯率；因此它的波動、就如同一個喝醉酒人一樣，其步伐旁人多無法掌握其左右前後。如果將此理論與Fama效率市場假說(以下皆稱：EMH，Efficiency Market Hypothesis)結合，再使用對股票或貨幣等，則用在任何一種金融商品，投資的定價判斷上可以發現：一、所有金融商品價格的交易日開盤價，當開盤的那一霎那、就已將所有今天報紙與網路等，大多數投資者多已知的訊息完全反應掉了。二、因此每天的交易時間中，如台股集中市場從早上9點至下午13:30，多是投資者對預期報酬與風險的選擇。如果最終收盤結果收盤價格是上揚，則是投資人對預期報酬的期待較高；如果股價指數是下跌的話，則表示投資者選擇了風險。股票市場非常重視資訊的更新，而總體經濟與上市櫃公司可分類為：一、歷史訊息。二、當下公開訊息。三、未公開但即將公告的訊息。如果股市是每天多有交易，則每天股票的開盤價格，是不會反應昨日訊息，也就是已經不會為昨日的事而高興或是悲傷。就像兩岸著名歌手，姜育恆的名歌「跟往事乾杯」一樣。而盤中的交易價格，多是投資者供需雙方，對於未來基本面訊息、或市場趨勢的預期。而「收盤價」就是供需雙方，對未來訊息預期結果。

對所有金融商品而言，債券交易大多依賴全球各國總體經濟變動，及景氣循環當下所處高低階段、與各國中央銀行貨幣政策鬆緊程度等。因此雖然像美債、德債等交易量多很大，但是因為訊息透明、從當天所有訊息就足夠判斷全球，主要貨幣市場利率的未來趨勢。而且債市的變動，大多是以長期資產配置為前題，很少投資者會將債券視為短線投資進出殺進殺出。因此以經濟學那一隻看不見的手而言，即使失衡多是經濟與金融世界常態，但債券市場均衡穩定度仍遠高於股票與期貨。因此對全球債券市場而言，由於歷史悠久、有關債券價格與市場利率變動訊息，鮮少有內部性訊息。即使是權衡貨幣政策，各國央行也多會運用理性預期學派的「宣告效果」，希望不費吹灰之力就能成功達標；因此債市多會有效率提前反應貨幣政策。因此有關全球成熟國家債市，其資訊的透明度高、很少有資訊不對稱。就如同眾所周知的，目前美國2015年與2016年的經濟成長率預期一樣。

圖三：南非主權信用等級變遷，鉅亨網金融

肆、高收益債券違背CAPM均衡資本資產定價模型！

除非投資人買到的是「高收益債券」(High Yield Bond)，這些標的本身就是開發中國家，因此國家發行債券主權信用等級，有的多是在BBB+違約等級上下，未來本息違約風險高。這些國家的經濟、產業、或是貨幣政策及景氣發展，是為美國彭博資訊（Bloomberg）、美國有線電視新聞網(CNN)等多未曾關注的。這也之所以為何，在貨幣或是債券的投資上，高收益債券價格波動幅度遠高於美、日、德、英等國債券；因為只有專業投資人，才會以公司的資金，去購買這些新興國家相關貨幣、經濟與金融資訊，做為委任代理操作投資參考。一般投資人怎可能每月花上幾千或萬元，去向Bloomberg買這些資訊？由財務理論觀點，光是這一點我們就可以認定，高收益債券不符合CAPM(1964，Sharpe)模型理論。因為Sharpe的資本資產定價理論，有五至六大假設，其中之一的假設(Assumption)就是，資本資產的交易是沒有成本的。很多投資人買了南非債券型基金後，其實多是摸黑前進、戴著鋼盔向前衝；賺也不知道為什麼、賠也莫名其妙。而這一點CAPM的爭論(Argument)，在共同基金交易上也不成立。就以台灣為例，當然現在盛行網路交易，因此股票交易成本很低；雖然法定是0.14215%，但網路下單砍到5折以下的券商多得是。但如果投資人不想背負選股的困難，到銀行貴賓理財專員那邊去購買股票型基金，那成本就不低了。貴賓理財客戶購買股票型共同基金，大多需要繳交1%至3%交易手續費用，夯的標的如近期美股NBI生物科技股票基金，購買手續費收到高到3%也是常見的。這不僅不符合CAPM理論模型最基本Assumption，而且在實務上並不便宜。試想買進100萬新台幣共同基金、就要先付出1至3萬元費用；如果將股票型基金做短線進出，每個月進出一次就好，光是付手續費也會包準你，每次哭著離開銀行。CAPM的另外一個假設是，資訊成本是免費的。這對美等國債券交易者而言可能如此，但如果投資機構去買高收益債，如巴西或是南非債券，則不買一些資訊去做為投資研究，包準怎麼輸到脫褲子的也多不知道。

CAPM 是一般均衡理論，就是所有「資本資產」價格走勢，多吻合該項假說。這是一種學術理論，跟物理學的「伯努利定律」一樣。該定律說，如果流體速度越快，則其所產生的壓力越小。這是瑞士物理學家伯努利博士，於1738年所提出一種實驗結果。該理論對流體力學與機械等貢獻良多，但這些物理實驗也跟財務理論一樣，多是在理想狀態下進行。對物理學而言，理想狀態就是在真空狀態；這在真實世界中也是不存在的，在真空中大家多活不去掛了。但這些物理或財務學術的經典理論，不管如何被現實所駁斥，多無礙於其學術地位。例如由財務經典理論CAPM模型，就是因為很多後進學者駁斥，因此衍生出很多論述(Arguments)，如Stephen Rose(1972)多因子模型，Fama and French(1992)的三因子模型，或是Carhart(2000)四因子模型等等。

伍、近代匯率定價或研究經典計量經濟方法：共整合！

全球財務理論也多曾對外匯驗證過，如在1990年之前著名的計量經濟學、因果關係專家Engle and Granger(1987)，就曾以兩段式時間序列估計法(Two-step Estimation)去驗證；檢視當時各國貨幣與美元之間，是否存在著長期共整合(Co integration)關係，也就是說美國或對手國的貨幣政策，或是貨幣需求、市場利率等變動，會影響該國兌美元匯率。Engle and Granger經典Paper可參考：Engle, R. F. and C. W. J. Granger, “ Co integration and Error Correction Representation, Estimation and Testing,” Economics, 1987, 55, 251-277。Engle and Granger做法是先透過ADF (Augmented Dickey-Fuller Test，簡稱DAF Test) 、或其它方法去驗證時間序列的穩定性(Stationary)。如果這個時間序列的所有殘差項(Errors)，多圍繞在一個固定的變異數附近，則表示該時間序列存在，本期資料與前期無關特性；也就是存在白噪音(White Noise)現象。如果該時間序列，可以運用這些White Noise的殘差項來解說，則該時間序列則是為穩定的。也就是如果時間序列存在單根(Unit Roots Test)現象，則該時間序列是不穩定的；沒有單根則才表示該時間序列是穩定的。

圖四：英鎊兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁

驗證結果發現，如果只透過共整合向量矩陣(Co integration Vector)做為中介因子，驗證的效果是很差。這些國家的主要貨幣政策、或貨幣市場的供需狀況，對匯率是沒有影響的。但後來1990年S. Johansen運用數理統計學的「最大概似估計方法」(Maximum Likelihood Process)做為主要計量方法，卻驗證了當時西德馬克與日元、及英鎊之間，的確存在因果關係。這也可參考S.Johansen and K. Juselius , ”Maximum Likelihood Estimation and Inference on Co integration with Applications to the Demand for Money,” Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 52, 1990, 169-210.

以上這一些外匯的貨幣決定論，多是學術計量方法；但其多已成為後續學者，對外匯研究判斷經典之作。但在外匯市場實務操作的投資者皆知，外匯交易透明度遠遜於股票，鮮有國家有所謂「外匯交易法」。單是資訊公開與內部人申報制度，就輸股票制度一大截。在外匯市場中有「實際交易帳戶」，就是它這個戶頭、就是在進行國際貿易用的。也有投機帳戶，財務理論叫這些人為Noise Traders(噪音交易者)，「看見黑影就開槍」的投資人。也有是假性交易者，如在開曼群島去花個一兩萬元租個公司戶頭，去隨便用弄到一張貿易信用狀，以此質押借出日元，在幾個月日元貶值後轉取價差，達到放空日元的目的；更投機可能也可能會觸犯法令的是，大做英鎊NDF等無本金、保證金外匯交易。

陸、結論：技術分析是工具、但貨幣市場變化是重要「參數」！

傳統國際金融市場理論認為，匯率的確是貨幣現象；因此由各國貨幣政策、貨幣市場需求兩方、經濟景氣變化與全球金融制度變遷，去詮釋與預期匯率變動。但實際市場交易中卻認為，在短線外匯市場交易中，一些實體帳戶就是決定中長期趨勢主力，這些實體戶其實就是以外貿出口為主的貿易商。這些實體帳戶並非短線趨勢決定者，但它們的進出操作會決定中長期趨勢，形成長期趨勢的轉折；因為進出口廠商它們，是對外匯做主要的供需者。因此以技術分析為主的操作，必需在重大的金融制度與貨幣政策改變時，將原有分析的時間序列模型，加入一個重要參數(Parameter)，才能詮釋或預估外匯變動。

在2011至2003年之間，時任美國馬里蘭大學的伯南克，多次對日本通貨緊縮(Deflation)、與流動性陷阱(Liquidity Trap)提出藥方。認為權衡的寬鬆貨幣政策，必需針對特定資產購買為目標，如股票指數型基金(以下皆稱：ETF)、或不動產抵押證券(以下皆稱：MB)，並配合刺激財政政策，才能解決債務沉積問題。最後由低度經濟成長、低物價水準中復甦。而2009年3月起，FED真的將它由財務實驗室中搬出來演練，最後形成全球主流貨幣政策。

圖五：歐元兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁

就金融資產而言，近幾年來由於各國推行量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，因此全球各國匯率大幅波動。主筆文多次提過，以本文前言所提「馬可維茲效率前緣理論」(Efficiency Frontier Theory)，貨幣是低預期報酬與低風險的金融資產，但因近年來全球多在瘋權衡貨幣政策，因此主要貨幣兌美元大幅波動。以IMF中特替代黃金的SDR中，除美元之外、SDR的主要貨幣為歐元、日元與英鎊等。由於FED與歐洲央行(以下皆稱：ECB)與日本央行(以下皆稱：BOJ)及英格蘭銀行，多曾或正在進行QE與QQE貨幣寬鬆政策，因此對美元波動變化非常不一致。尤其以歐元與日元及本國貨幣兌美元匯率變動，變成金融市場中最具投機金融資產，成為投資人追逐目標。外匯投資與股票最大不同是，投資人的對手是當下的匯率，與要與你進行買賣的銀行金融機構。外匯市場的資訊相對於股市與債市不對稱程度高，因此很多新興國家的匯率或債券投資，其匯率多是一夕色變。操作外匯最好是量力而為，在操作前最好先看些學者經典研究，摸清楚匯率變動的特性；不要搞到陰溝裡翻船、栽了！(一、備註：本文參考：(一).李榮謙編著：國際金融學，四版，智勝文化事業有限公司。(二).聶建中、李文傳、洪榆雲等：金融風暴前後對先進之股匯市連動關係變化影響，中華管理學報第五卷、第二期、第19至35頁，民國九十三年。二、提醒：本文為財金專業研究分享，非投資與財經政策建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益及政策背書。)