【路博邁投信】投資長觀點－火熱的大宗商品

Erik Knutzen, 多元資產投資長
Hakan Kaya, 資深投資組合經理 - 大宗商品

我們認為大宗商品既可以在目前所預測的基本情境中得益，也能夠在一旦尾部風險成真時作為避險並帶來較佳表現。

路博邁資產配置委員會對第二季的展望中，其中一個觀點是延續今年初加碼大宗商品的看法。

除了在 2023 年下半年採取中立展望之外，我們自 2020 年 10 月以來一直看好大宗商品的行情。我們在當時預測，在疫情最壞時期過後，「通貨再膨脹的力量」可能隨之而來。過了幾週，首支新冠疫苗便研發成功。

此後事端頻生，而我們仍然加碼大宗商品，並在今年繼續看好，究竟原因為何呢？

干擾

我們認為，大宗商品在以下三種環境中往往表現較佳。

在通貨再膨脹的環境裡，經濟增長從放緩趨勢回升，而消費者和企業陸續回補已用盡的庫存，因此為大宗商品創造穩定上升的需求。

通膨 - 或者更準確的說，通膨出乎意料地飆升的環境 - 很大程度上是由大宗商品價格急劇上漲而引發，不論其導因是供應突然受到干擾阻礙或是需求突然猛增。

最後，大宗商品價格往往在地緣政局動盪時上揚，這可能由於衝突或爭端引起實際供應出現阻礙，並連帶刺激通膨，尤其是若局勢緊張的地點位於關鍵大宗商品 (例如石油) 的生產重鎮或必經運輸路線。而就算只是憂慮供應會受到干擾，消費者通常已願意開始為了確保供應而支付較高價；至於被視為能夠對沖所有尾部風險的黃金也通常得益。

有利的環境

在 2021 年，我們因預期在疫後將迎來通貨再膨脹而加碼大宗商品。到 2022 年，由於財政刺激措施引發需求突然猛增，而供應鏈出現阻礙，另加俄羅斯入侵烏克蘭震動地緣政局，我們預測通貨再膨脹力量將演變為通膨，因而進一步上調大宗商品的投資展望至大幅加碼。

時至 2023 年，烏克蘭戰事膠著可能使地緣政局較為穩定，且央行快速升息亦使經濟增長在通膨減緩下減慢，我們因而在去年下半年轉為對大宗商品持中立展望。然而，雖然經濟活動減緩，韌性卻遠勝大部分人的預期，而哈瑪斯突襲以色列也在大宗商品要地再燃起第二個地緣政治爆發點。

結果是 2024 年看來勢將成為另一個通貨再膨脹和地緣政局不確定的年頭，而後者已經使通膨難題重臨的尾部風險大增。我們認為，大宗商品在這格局中將獲益，不但能夠作為受益於經濟增長的核心資產，也可以對沖通膨超乎預期的風險。

通貨再膨脹

大宗商品資產確實已經佔據新聞版面。原油和黃金年初至今分別上漲 18% 及 16%。此外，受惡劣天氣和囤積穀物活動影響，可可市場史無前例地出現短缺，刺激這大宗商品價格在今年已經暴漲 140%。

我們的基本預測情境是今年通貨將再膨脹：通膨黏性強和全球經濟復甦將使名目經濟增長維持在相對較高水準，這將有利股票和大宗商品的表現。

過去三週美國又發布了亮眼的就業報告、通膨率連續第三個月超出預期、零售銷售異常強勁、且國際貨幣基金組織再上調全球經濟增長預測。就連在疫後一直表現落後的中國，在一系列振興措施推動下，第一季經濟增長率為 5.3% 優於預期。製造業在 2023 年的衰退似乎已經結束，特別是歐洲在大宗商品庫存消耗不少後正在開始回補。

我們認為這環境有利於能源和工業金屬。

石油需求增長率通常約為全球經濟增長率的一半，而石油庫存在過去六個月的下降速度快於平常水準，考慮到展望經濟將擴張，相信今年石油需求可能上升至每日約 155 萬桶。有鑑於石油輸出國組織對產量的態度審慎，且美國頁岩油能夠頂替供應的機會不大，要滿足這需求量可能挑戰重重。

我們認為，銅和其他工業金屬的結構性需求已經很強勁，因為它們是作為經濟轉型至電氣化和減碳化形態以及興建 5G 和數據中心基礎設施的重要材料。

如今製造業恢復景氣將再添加週期性需求，而這些大宗商品在央行非衰退性降息行動中，也往往受益最大。

風險

至於在通貨再膨脹的情境中所面臨的風險，我們認為其中兩項最可能成真的風險也將惠及大宗商品。

第一是地緣政治動盪。近期以色列和伊朗衝突升級，突顯了伊拉克石油供應和途經荷莫茲海峽的運油命脈路線之脆弱性。儘管航線由阿曼控制，伊朗不可能完全將之封鎖，但由其代理人採取的行動，將對石油設施和供應路線構成更高風險。

烏克蘭戰事亦將構成威脅。烏克蘭攻擊俄羅斯煉油廠正造成重大阻礙，而俄國出口設施也危機四伏，另外還要應付針對該國生產的金屬之新制裁。

同時，除了佔據新聞頭版的地緣政治風險之外，地區上的政治風險也可能導致巨大的供應干擾。以巴拿馬 Cobre 銅礦為例，擁有採礦特許權的加拿大第一量子礦業公司，在巴拿馬民眾反對以及最高法院裁定其與政府續簽的合約違憲之後而被迫將之關閉，致使原本因英美資源集團大幅縮減成本和減產而供應已較緊張的全球銅材，在未來的供應還可能再減少多達 2%。

第二個風險是通膨難題重現，或連帶因關注債務持續力或對法定貨幣失去信心而引發的系統性波動風險。加上中東局勢每況愈下，這看來正是金價和銀價在今年大漲的主要推動力。我們認為貴金屬不僅受惠於結構性的減碳趨勢，也是在通貨再膨脹週期一旦變得過度熾熱時的避險工具。

獨特性

在我們最新的投資展望中的重點是「廣闊和平衡」。我們相信，通膨黏性仍強但持續下降以及名目經濟增長較高的環境，將大致有利於風險性資產，但由於部分資產的評價現已全面反映價值，加上通膨和地緣政治的尾部風險，因此應維持廣闊和平衡的投資布局。

這便使大宗商品在投資組合中擔當著意義重大的角色。基於大宗商品種類多元化且供求動態獨特，相信大宗商品是今年少數既可以在所預測的基本情境中得益，又能夠在影響這情境的尾部風險一旦成真時表現更佳的投資之一。

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