【路博邁投信】投資長觀點－在併購交易中的信用債投資機會

Ashok Bhatia, 固定收益共同投資長
Brad Tank, 固定收益共同投資長
Kristin Cejda, 投資級信用債共同研究總監
Steve Flaherty, 投資級信用債共同研究總監

在利差收窄和波動性較低的環境裡，我們相信企業併購交易的再度活絡，可望為信用債市場帶來個別的額外回報來源。

利率路徑也許仍未確定，但市場共識普遍預測未來將下行。由於經濟增長證實具有韌性，而企業資產負債表大致強健，造就信貸利差收窄和波動性偏低的市場環境。

誠如我們最近撰文指出，在這環境下，供應和需求動態的變化將比基本面更可能左右債券市場的行情，這便是我們在幾週前聚焦於資產抵押證券機會的原因，相信強勁的技術性複雜因素交錯，正使此類資產呈現理想價值。

本週，我們將焦點轉向合併與收購活動。儘管企業併購活動往往被假設涉及高風險的槓桿，因此較不受信用債投資者的歡迎，但我們認為現實情況其實較複雜，尤其是在當前環境下，企業併購以策略性交易為主，多於槓桿率高的控權收購。

我們認為，因併購活動所引發的技術性波動，配合基本面的改變，有望在目前平靜的信用債市場中創造報酬機會。

形勢扭轉

企業併購活動在 2023 年幾乎處於靜止狀態：據麥肯錫的研究顯示，以股市在基準指數市值的佔比計，美國併購額在去年下降至 20 年來的最低位。

貸款供應匱乏和債務成本上漲是其中導因。此外，正當預測經濟將衰退和利率節節上升時，較大型企業都不希望嚇到股東，並在監管加強和反壟斷的環境中保持警惕。

現在，這些限制有一部分正在緩解。利率似乎已經見頂，很多公司管理團隊現在能夠放眼 15 年而非 5 年期的票息，並且總結認為較長期債務的利息成本並不是過分地高，尤其是對比企業目前較強健的資產負債表來說；至於對於經濟衰退的顧慮也已退減。反而，一些企業日加關注若現在不開始與潛在交易夥伴對話，一旦監管環境在美國 11 月份大選後變得更有利時，他們可能只能在一旁觀望。

此外，股價高漲讓收購方獲得更多寶貴資金選購潛在對象。全球經濟景氣呆滯，要在內部推動有機增長挑戰重重，要進一步提升效率也非易事：企業目前的資產負債表強健，正是反映過去削減成本、投資活動保守和維護利潤率的努力成果。故此，我們相信併購活動可能現已成為很多公司實質地拓展市場佔比和提升純利的唯一方法。

我們在信用債市場中注意到併購活動正在扭轉，據 Leveraged Commentary & Data 的數據，在今年 1 月和 2 月份新發行的投資級信用債總額達到破紀錄的 3,560 億美元，其中約 15% 與併購交易相關。

為交易融資

傳統上，信用債投資者對於企業進行併購交易不會十分熱衷，而我們確實對槓桿式併購交易持謹慎態度，因為企業為了買入競爭對手導致資產負債表背負債務重擔。

不過，現實情況較為複雜。作為主動式信用債投資經理人，我們在考量推動特定產業進行整合的動態時，也審視個別收購交易的融資方式和此後的去槓桿計劃，從而得出個別交易對信貸信譽的影響之看法。

我們注意到在大部分併購交易背後，有四大基本促成因素：買入增長、削減成本或實現規模效益、應對監管環境的變化，以及應對產業的顛覆性發展。

當精簡成本是併購交易的主要因素時，參與企業往往有機會一起變得更強大 —   賺得更多獲利和產生更多現金流。我們留意到在金屬和礦業、化工、能源和零售業近期的交易中，這因素是促成交易的推動力。

為了應對監管環境的變化或是產業顛覆性發展的交易則帶來較多風險，原因是這顯示交易企業正在奮力應對在相關產業中的挑戰。這些動態在金融業 (例如美國地區銀行業整合) 及有線電視和傳媒業 (直播串流業務競爭激烈已迫使各家公司也需要應戰) 的交易中可見一斑。

去槓桿計劃

現在在併購交易中最常見的動機是買入增長，而這也是促成在食品和飲料、消費產品、零售、能源、科技和保健業的交易之主要推動力，若收購方需要大舉發債甚至被調降信貸評級，便可能增加信貸風險。

不過，由於收購方目前股價高漲，以股票融資為主的交易佔比在近期相對上較高，特別是 (但不限於) 科技和能源業。我們認為，這種交易方式讓信用債投資者能夠專注於增長策略提高現金流的潛力，多於額外增加槓桿的風險。

再者，即使併購交易需要發行大額新債也不乏吸引力。在企業資產負債表中加入一些為併購交易而發行的債券，可以使同一企業在發行新債時提高票息，或是使其未償還債券的評價下降，如此有時候能夠為投資於優質企業信用債開創理想的入市點。

在這些情況下，我們作為主動式投資經理人所擔當的角色是，評估發債人為發揮綜效、提高現金流和最終去槓桿計劃的信服力和務實性，以及識別在執行這些計劃時所帶來的任何風險。

提高投資組合的差異性

簡而言之，企業併購活動正捲土重來，並有望在 2024 整年延續。

每一項交易都會使收購方和收購對象的信貸基本面產生變化及複雜化，而很多交易將導致收購方的債務之供求平衡出現起伏。

在利差收窄、波動性低和對信用債市場的展望普遍一致的環境裡，我們相信這重新出現的動態，能夠讓主動式經理人提升投資組合的差異性和爭取較佳的潛在表現。

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