【路博邁投信】投資長觀點－投資人不能忽視債務持續性的問題

Joseph V. Amato, 總裁暨股票投資長

儘管債券殖利率有所回落，但參加路博邁「Solving for 2024」活動的客戶仍然不確定如何在政府債務失控的世界中投資。

上周四，我有幸在位於倫敦舉辦的路博邁年度「Solving for 2024」會議中進行演講。這場活動一直是個讓我們得以會見英國和歐洲的客戶，並深入了解他們的看法的絕佳機會。

去年的這場會議，投資人熱烈討論的是當時兩個月前發生的迷你預算危機，以及由此引發的英國國債挑戰。時隔一年，面對通貨膨脹、利率波動和經濟軟著陸的可能性，持續高漲的債務問題依舊高居議程之首。

這樣的發展對我們來說並不意外。我們「Solving for 2024」其中之一的投資主題就是預期「財政政策更分歧 (而債務持續力成疑)」，這也正是我在演講中所著重的主題。

債務可持續性

在經歷了疫情期間，幾乎多數國家一致同意赤字支出的三年後，現在這種共識正逐漸消失。一些國家，例如德國在憲法法院指令下，正重新強調財政紀律，但許多其他國家（像是美國）似乎還會繼續增加支出，並從之前支持消費者支出轉向追求更加明確的產業政策。

儘管最近幾週通膨放緩和利率下降，為市場帶來一些緩解，但上週日本央行的殖利率曲線控制政策和美國強勁的就業數據，都再次提醒我們市場變化的速度非常快。

我們認為這些情況說明，市場擔憂財政措施可能會抵消貨幣政策的態度依舊不變。

自從聯準會將利率從 2019 年的 1.8% 提升至目前的 5.5% 以來，美國的財政赤字佔 GDP 比例已從 4.7% 增加至 6.1%。自利率上升以來，歐元區和英國的赤字也增加了三個百分點。這些增加的支出可能會使控制通膨回到目標水準的最後一哩路變得更困難，甚至可能再次推高通膨。我們認為這可能是 2024 年的一項重大挑戰。

然而，從長遠來看，我們認為持續高漲的債務水準將是一個更為嚴重的問題。

美國：一個令人擔憂的案例研究

根據國際清算銀行的數據顯示，全球非金融債務已接近 230 兆美元的歷史最高水平，且仍在持續增加。

美國的情況引人關注。自從全球金融危機以來，美國的非金融債務佔 GDP 的比例從大約 190% 上升到了 250% 以上。在這段期間，大部分債務已從企業轉移至政府，使得美國政府的債務超過了 GDP 的 100%。

賓州大學華頓商學院的預算模型（PWBM）是一個跨黨派的學術倡議，專注於分析公共政策的財政影響。研究人員預估，美國的債務可能變得無法持續，並有可能出現潛在或明顯的違約，其債務比例預計將達到 GDP 的 175% 到 200% 之間。

根據國會預算辦公室（CBO）的最新基準假設，到 2050 年，美國政府債務將達到 GDP 的 170%。然而，這些假設似乎過於樂觀：CBO 預計實際利率將在 10 年內逐步上升至 1.53%，但目前的利率已經在 2% 左右；收入和可自由支配支出預計將按照其長期平均速度增長。

10 月，PWBM 的研究人員探討了在不同長期利率情況下 CBO 的收入和支出假設。這所描繪的情況更加令人擔憂。

他們的基準假設是實際利率在 10 年內逐漸上升至 2.3%，這將使美國債務在 2050 年達到 GDP 的 188%。如果實際利率比基準假設高出 250 個基點，到 2040 年債務將超過 GDP 的 200%，根據該模型，到 2050 年，這比例將超過 300%。

此外，如果債券市場對這些長期預測感到擔憂並作出反應，利率可能會上升得更快，進一步加劇債務可持續性的危機。

經濟民粹主義

看起來避免這些情況的可能性不大。

在美國，大約 70% 的政府支出用於支付利息、主要醫療保險計劃和社會安全。更高的利率和人口老化意味著未來幾年的支出可能會增加，而不是減少或保持穩定。剩餘的三分之一以上用於國防開支。

正如我們在「Solving for 2024」的八大投資主題中提到，「全球選舉年」很可能會將債務可持續性的主題推升至市場關注的焦點。

尤其在美國這個政治分裂嚴重的國家，我們認為經濟民粹主義是左翼和右翼 2024 年選舉的共同特徵，儘管優先事項不同。

從長遠來看，已開發經濟體在知識型產業方面的轉型（技術日益取代勞動力）似乎可能激發進一步的民粹主義。

政府在經濟中採取更多積極的行動，包括實施更有力的產業政策、提高貿易障礙，以及更多以安全為藉口的去全球化行動。反過來，這些舉措可能會抑制生產力增長，導致結構性通膨上升，使經濟週期更加不穩定並增加風險溢酬 - 包括利率市場。

優質企業

這對投資者來說意味著什麼？

對於正在擴大其財政規模、存在政治失靈、或者財政和貨幣政策方向不同的國家，我們對其長期政府公債保持謹慎的態度。因為這些情況都可能引起人們對債務可持續性、通膨和市場供需平衡的擔憂。

從更廣泛的角度來說，我們看好優質的企業債和股票。這些資產負債表和市場地位強勁的公司，能夠承受更高的利率並轉嫁上升的成本。實際上，隨著債務可持續性的前景變得不明朗，這些高品質的公司可能會取代政府債券，成為投資組合中穩定和成長的新來源。而實質資產可望提供關鍵的成長機會、規避通膨和多元分散的好處，尤其是受脫碳和電氣化趨勢影響的資產。

在美國 30 年期公債實質殖利率下降 60 個基點之後，有關赤字上升的討論已經減弱。然而，我們認為這種看法還為時過早。2% 的實際收益率仍遠高於 PWBM 的基準模型，且我們對通膨和風險溢酬的預測表明，這些狀況可能會持續存在著。

我們認為債務可持續性的挑戰，及其對投資的影響尚未消失。

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本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。