【路博邁投信】路博邁投資長觀點:是否過於指望科技巨頭？

Joseph V. Amato, 總裁暨股票投資長

美國科技股在很多方面表現「雄偉」，但它不會永遠引領市場  — 投資者有必要從其他領域尋找回報。 

一週前，標準普爾 500 指數進入「調整」，從 7 月份高點下跌逾 10% 而引起廣泛關注，但隨後便反彈並收復了一半的失地。 

美股這次波動較多由於利率和債券市場前景未明影響，多過於基本面因素 —  美國 10 年國庫券殖利率在這段期間一度從 3.5% 攀升至 5%，然後再回落至 4.5%。然而，長遠來說，企業盈餘才是決定股市表現的關鍵。美國第三季財報季度已經開展了一半，一些最大型和最重要的公司已經公布財報，就讓我們從基本面探究美國大型股的狀況。 

「美股七雄」 

首先我們來看看今年主導指數表現的「美股七雄」，包括微軟、輝達、蘋果、亞馬遜、Meta、特斯拉和 Alphabet。這七隻科技巨頭合計佔標普 500 指數市值逾四分之一，因此其走勢和評價對此指數未來幾個月的命運舉足輕重。 

美股七雄在 2023 上半年的漲幅超過大盤，即使自今年 8 月以來股價已經歷雙位數調整，目前平均預期本益比仍為 27 倍；反觀其他標普 500 指數成分股的本益比為 16 倍。 

雖然如此，不論以任何標準來衡量，這七間都是全球最頂級的公司，其過往的成長往績能夠支持較高評價。這七家企業中有六家已經發布第三季財報 (輝達將於 11 月 21 日公布)，那這些公司的表現如何呢？ 

前景介於正面至好壞參半 

我們認為特斯拉面臨一些壓力。以現在高達 53 倍的預估本益比，相信這公司的評價已經全面反應價值，因此沒有多少餘裕空間以抵銷因消費者負擔能力和來自中國的競爭而與日俱增的風險。特斯拉第三季銷售和盈餘表現均遜於預測，利潤率顯著收縮，公司管理層談到不少關於降價的可能性。 

至於其他六家公司目前所呈現的訊息介於正面至好壞參半，我們認為這將減低部分對於其價值被大幅高估的擔憂。 

輝達股價在今年猛飆逾 200%，由於人工智慧發展持續帶動盈餘增長，支持其本益比處於美股七雄的平均值，我們認為這水準合理地反應該公司的上漲潛力和風險。 

Meta 是今年的另一大贏家，股價大漲 160%。雖然市場對於管理層未能確定廣告收益前景稍有微辭，但該公司第三季盈餘優於預測，只要能夠維持增長和落實削減成本，其評價水準看來合理。至於微軟，我們認為其評價也看來合理，尤其是該公司盈餘符合預期且旗下雲端業務出現復甦。 

Alphabet 現在的本益比為 20 倍，我們認為並沒有明顯地被高估。縱使該公司的雲端業務營收和利潤率遜於預測，且市場越來越關注其削減成本的成效是否有限，但我們對這方面的擔憂程度較低，並繼續認為其搜尋和 YouTube 業務具增長潛力。 

亞馬遜和蘋果公司的本益比目前分別為 41 及 27 倍，看來較接近全面反應價值。前者的雲端運算業務如 Alphabet 一樣面臨挑戰，但盈餘預測已改善，而新投資項目也能夠成為未來的增長來源，特別是在廣告方面。至於蘋果公司，雖然投資者對於其營收已經連跌四季且在今年無望好轉感到失望，但該公司營收和盈餘表現都優於預期、利潤率高的服務業務表現強勁、且 iPhone 業務亦再次增長。 

過度持有  

簡而言之，現在的問題並非在於美國超大型科技公司評價被推升至難以持續的極高水準，以致其所立足的基本面可能崩塌。 

反而需要關注的是，這些股票的評價現在可能已處於合理以至全面反應價值的水準，而由於其合計市值接近標普 500 指數的 30%，這些股票已經結構性被過度持有，不大可能繼續受益於市場的正面動能。儘管它們在 2024 年肯定有望再次跑贏大盤，但領漲幅度很難與今年相當。故此，除了這些股票，可能還有其他股票的評價壓縮風險較低 — 特別是在利率和債券殖利率前景仍未確定時。 

然而，小心謹慎是必要的。從表面上來看，標普 500 指數盈餘似乎展現韌性，市場預測該指數在 2023 年的每股盈餘約為 220 美元，相較 2022 年有小幅增長。而從至今略多於一半成分公司所公布的第三季財報來看，此指數的每股盈餘年增率可望在 12 個月以來首次出現季度增長。 

不過，在表象之下我們留意到一些脆弱性。標普 500 指數的利潤率已經連續七季萎縮，而銷售表現優於預期的成分企業佔比處於 2015 年以來的最低位，公司管理層對於銷售和盈餘的預測也轉差。由於對評價已全面反應價值的關注，難怪市場對於財報遜於預測的股票之「懲處」也較嚴厲。 

這便是為何我們認為投資者應發掘品質媲美美股七雄，但評價更具吸引力的大型股之原因。在流動性集中於超大型科技股下，我們相信在市場上其實不乏這些股票。 

受壓多時的小型股 

此外，我們也探討了現在是否是留意受壓多時的小型股之時機。標普 500 指數在一週前可能短暫地進入調整，但若投資者是在今年 6 月才進場，現在仍然是正報酬。相反地，反應美國小型股表現的羅素 2000 指數在兩年前見頂之後，現已下挫近三分之一，處於 2020 年 11 月剛宣布首支新冠疫苗研發成功時的低位。 

路博邁即將發布《Solving for2024》的幾大投資主題，其中一項將是「表現落後者將 (相對上) 獲得青睞」。我們認為，「一旦經濟增長未如人意或是資金成本持續上漲，定價已在較大程度上反應悲觀情緒的類別(如小型股)，表現有望優於定價反應完美市場情境者。」 

當經濟減速時，小型股通常不是投資首選，但由於其股價已經反應十分悲觀的因素，因此或許能在經濟下行時提供緩衝。我們認為這是目前可以關注的投資主題。 

舉例說，計算自 1990 年以來經濟衰退期間各市場類別的下跌幅度中位數，若現今市場跌至相當水準，標普 500 指數科技股的跌幅將是羅素 2000 指數的兩倍以上。此外，由於在羅素 2000 指數中有超過四成成分公司目前沒有獲利，因此在投資於美國小型股時透過主動管理方式並偏向於品質，應能進一步提升抵禦下行風險的緩衝能力 (據富時羅素的數據，羅素 2000 指數中獲利成分公司，現在的平均本益比為 13 倍)。 

在迎向經濟放緩、通膨黏性強和利率長時間維持在較高水準的市場環境，我們相信股票布局的關鍵在於結合盈餘品質和業務韌性，而評價水準已經反應悲觀因素而非完美情境。我們認為，很多 2023 年的贏家要在新一年繼續達標可能較為困難；至於小型公司則開始展現吸引力，有望在通膨、利率和增長環境回穩時帶來機會。 

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