【路博邁投信】投資長觀點－檢視基本觀點

Erik Knutzen，多元資產投資長

Niall O’Sullivan，歐非中東投資長－多元資產

面對短期和中期前景出現矛盾訊號，路博邁資產配置委員會目前抱持較為中立的觀點。

路博邁資產配置流程以長期策略性資產配置觀點為基礎，同時根據當下市場現況調整投資部位。幾星期前，我們曾寫到戰略性資產配置的優點並表示「有時短期市場主題的影響大到足以對投資組合帶來顯著的風險與投資機會」，而 2023 年上半年的市場環境正好凸顯單靠「中期與策略性觀點」可能踏入的陷阱。

在最近一次資產配置委員會的會議上，短、中、長期觀點成為我們討論的焦點，整體而言我們維持接近中立的資產配置觀點，其中現金與固定收益資產較令我們青睞，同時投資人應耐心等待股市浮現更有吸引力的進場時機－且等待是值得的。然而，上半年的市場變動卻挑戰前述觀點。

以總經面而言，我們的看法大致正確：

• 通膨持續僵固
• 央行緊縮政策的動作比預期更加積極
• 經濟成長放緩
• 分析師下修企業獲利預測（儘管下修幅度比許多人－包含我們在內－的預期都還要來得小）
• 利率大幅攀升導致金融體系爆發問題

以市場面而言，現金與短天期債券的殖利率夠高，高到值得投資人對其他資產保持審慎態度。舉例來說，若把資金投入美元現金部位，今年以來的報酬率已超過 2.5%，同時間根據 FactSet 的統計，ICE BofA 美國和歐元非投資等級債券指數的總回報分別是 4.8% 和 4.5%。

然而，股市表現與我們的預期背道而馳。標準普爾 500 指數在第一季上漲近 8 %，當時我們重新檢討投資觀點並認為應維持減碼股票－尤其是那些引領指數上漲的超大型科技類股。接著，標準普爾 500 指數又上漲 8 %，且這次身為權值股的科技「七巨頭」貢獻的漲幅更加顯著。相較之下根據 FactSet 的統計資料，今年以來標準普爾 500 等權重指數的漲幅僅 4.4%。

在即將發佈的資產配置委員會展望報告，我們的主要結論之一便是將股票從減碼上調至中立觀點。然而，這並非因為我們的中期觀點有所改變，而是因為我們認為短期市場上漲動能持續有所支撐。

向外擴大

今年以來，我們看到的股市榮景有一部分乃是拜生成式人工智慧熱潮之賜。儘管市場流動性開始萎縮，但是目前仍遠高於長期平均值；事後來看，部分資金流入科技類股的「七巨頭」其實不叫人意外，因為這「七巨頭」原本就被視為相對具有防禦性的股票，如今更被歸類為人工智慧概念股。

然而，它們最終會成為人工智慧的贏家嗎？人工智慧對於生產力的提升是否能讓所有個股雨露均沾？我們認為這些問題將在未來三至六個月對股價造成顯著波動。

也許更值得注意的是，上週投資人再次趨避風險之前，已有部分證據顯示股市上漲動能正在向外擴大，且市場注意力從擔心通膨與貨幣政策，轉移到對名目成長率的樂觀期待。正如一位委員會成員所說，這只不過是因為 2023 年全球經濟衰退的機率看似越來越低，導致股市上演慶祝行情罷了。

儘管如此，我們認為央行的政策利率確實已接近頂點，因為通膨已浮現些許緩和跡象。此外，隨著擔心通膨失控與實質利率進一步攀升的憂慮情緒消散，投資人重新注意到高通膨－儘管開始逐漸下降－可為企業盈餘與整體經濟帶來高水準的名目成長率。

正是以上種種因素促使我們對股市改採中立觀點。

過高

然而，我們要重申一點：調整股市觀點只是基於短期不確定性增加，而非對股市或整體經濟抱持正面的中期觀點。

我們仍舊預期短期利率大幅上升、多餘的流動性逐漸萎縮、及其導致的信用環境緊縮等因素終將對股市與經濟活動造成影響－只是時間早晚的問題而已。我們認為利率料將維持在接近高點的水準，因為比起解決暫時性通膨因素，要徹底消除超標的通膨通常得花更長時間。

儘管目前看來企業因應高利率與高成本環境的表現遠遠優於我們的預期，但是在未來 12 個月的某個時間點，我們相信企業利潤率與盈餘都將萎縮，並暴露更多槓桿比例過高的企業與債種。我們認為信用債可能會率先承壓－而不是股市，因此考量近期的強勁表現與利差收斂，資產配置委員會已將非投資等級債券下調至中立觀點。

展望未來，我們認為勞力供給、逆全球化、與地緣政治挑戰等因素料將使通膨維持相對高點，進而造就結構性的高利率與高風險溢酬環境。

正因如此，我們的短期展望（上調對股票的觀點，即便信用利差已收窄）與中期展望（高利率、通膨僵固、金融環境緊縮、與流動性下降造成負面影響）釋出相互矛盾的訊號。短期內，由於我們對中期觀點的看好度下降，加上近期市場動向充滿更大的不確定性，整體而言我們維持接近中立的資產配置觀點，但也隨時做好準備，等待訊號明朗化後立即著手調整。

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