資金全面去槓桿，日本央行的影響非常深遠

BOJ(日本央行) 利率決策會議內容：

日本央行決議: 基準利率 - 0.1% 維持不變，但調高 10 年公債目標上限至 0.5%。

後者屬於多數法人意料之外的政策動作，而這引發了全世界資金的大規模移動。

日本央行的國債流動性壓力：
2022 年 FED 與全球央行都在升息、緊縮貨幣，唯獨日本央行的黑田總裁動都不動，這引發對沖基金進行押寶與對賭 - 日本央行遲早會放手，從下圖可以看見，今年來公債殖利率 0.25% 上限不斷被衝擊

刻意拋售公債挑戰日本央行底線，這導致日本公債流動性出現問題，日本央行的應對是持續寬鬆 - 加碼空前絕後的購債，一度成功壓抑了短期殖利率走跌，但趨勢終究是趨勢，尤其 FED 提到明年停留在利率高檔更久，不輕易考慮降息。問題治標不治本，流動性問題很快捲土重來。

根本原因：長期低利的日圓套利，一旦轉向將啟動新一波資金去槓桿

自經濟泡沫化走入通縮的日本，開啟了長期低利率時代，而一個經濟體龐大的國家、還具備貨幣穩定性與流動性，這是套利交易的天堂，「大量的借入日圓並匯出買進其他市場的較高收益的資產」。

這 30 年間情勢的並非沒有波動，筆者常提到金融市場，債券 (利率) 的市場最重要，外匯次之，股市只是小小小咖，舉凡大型的匯債事件 ex:1998 俄羅斯盧布危機、2008 次貸風暴、2012 歐債風暴… 都曾出現「日圓利差交易部位大量平倉」，引發惡上加惡，加劇短線去槓桿、波動更劇烈的現象，但長期而言日圓套利仍然屹立不搖，因為核心是「日本低利導致的利差」，如果是其他地區重要匯債事件固然引發波動，不過就像是雨天收傘的必然現象而已。

〈圖例：美元兌日幣〉，匯率穩定即是金融市場穩定，每次波動 (減增槓桿) 必是當時出大事

但這次根本原因被撬動了！日本央行決策把利率上限與波動區間調高至 0.5%，嘴巴上講沒升息並非緊縮貨幣，但事實就是允許公債價格走低、利率走升。這邊可以下一個主觀的推論與預測：「如果 2023 仍維持全球利率環境仍維持高檔，這波日圓套利去槓桿將導致的就並非如過去的短期現象，而是明年慢性且持續的動作。」

美債流動性危機前仆後繼，FED 縮表進退兩難的爛攤子還在後頭

上述的金融背景，造就日本高居淨國外投資資產部位的第一名，尤其日本銀行和保險業者是歐美借貸買家，最大債權國的日本在 2022 年日幣狂貶下，對美國公債淨需求減少有很大的影響，如果日本轉為利率上升，日幣升值固然會有不再需要拿資金來止貶的助益，稍稍減緩原先美債拋售賣壓，但更龐大的全球資金去槓桿還在後頭。

總歸來說， QE 印鈔票不是不用還，問題出在 FED 打從一開始就不重視縮表進度，資產負債表並未回到過往的成長斜率。縮表很看時機，一旦搞到房地產狂飆、通膨都各種來，醉生夢死忽然驚醒之際，才想要縮表就來不及了，債券流動性早已降低，縮與不縮進退兩難，這爛攤子比升息還困難，2023 年 FED 如何表演與收拾，依舊是金融市場動盪的根源。

（撰文者：永誠資產管理處分析師 范振峰）

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