【普徠仕觀點】高油價不太可能持續下去

重點摘要

• 高油價本身即是解決高油價的良藥。供應端的回應最終應該能重新平衡市場，使價格回到更接近激勵成本曲線。
• 能源企業持續提升產能效率可能會降低生產成本，顯示原油可能會在一段時間內保持熊市。
• 我們對能源和礦業類股持謹慎態度，但看好特用化學品和紙箱包裝行業的長期表現。

高油價本身仍是解決高油價的良藥。在 2021 年 10 月，西德州原油 (WTI) 上漲至每桶 80 美元以上，上次出現這樣的價格水平是在 2014 年，這現象反映了以下兩者間的不一致：隨著經濟重啟導致全球能源需求與前一年相較大幅的復甦，與產業需要時間恢復到疫情前產能水準。油價的上升激勵了能源股的上漲動能，並且對通膨壓力有明顯的作用，影響了消費者物價與生產成本。雖然我們認為未來 1-2 季油價仍有上漲可能，但我們對大宗商品市場長期空頭的信念依然保持不變。

我們曾經看過這樣的故事：原油與其他大宗商品價格常常在負面的需求衝擊之後超跌，導致生產意願下降，然而隨後因需求回升使供應端恢復產能來平衡市場，使價格暫時反彈至一個虛假的高點。即使在全球經濟復甦的背景下，我們認為高油價不太能被證明可延續，並在明年某個時點可能會回落至循環中期的水準。

有鑑於升高的股票估值和商品價格，我們對於原油和天然氣生產商以及礦業公司方面的配置仍保持紀律。在另一方面，我們正在特種化學品和紙箱包裝類股中尋找引人注目的投資機會。

油價近期仍有上漲空間？

我們不相信基本面能支持長期的原油多頭市場，但我們看到了原油價格有潛力在短期內保持高位。

雖然西德州原油已上升至足以讓供應端恢復產能來平衡市場的水準，但由於新冠病毒大流行、以及在過去 5 年遭受兩次油價暴跌後造成調動人員和設備的挑戰，因此能源生產商仍需要時間來增加產能和產量。

同時，國際天然氣市場價格飆升的威脅也造成對原油需求的增加，因後者能在發電與工業應用上有替代作用。除去其他因素，我們認為這種不尋常的強度反映了暫時的供應短缺，以及來自亞洲和拉丁美洲對液化天然氣 (LNG) 的需求競爭加劇。如果寒冷的氣溫在北半球刺激取暖需求，國際能源市場可能進一步收緊，這種情況可能會推高天然氣價格並增加以原油替代加熱燃料的呼籲。

我們不認為亞洲和歐洲天然氣價格上漲，是這種商品市場結構性變化下的產物。隨著春天來臨取暖需求下降，和一些導致天然氣市場收緊的自然因素開始緩和，我們會預計庫存水位將重建且價格將回復正常化，降低原油作為替代燃料的吸引力。

在前所未見衝擊之後重新平衡

來自新冠病毒大流行造成對原油需求量的衝擊是前所未有的，西德州原油價格一度在 2020 年 4 月的跌至負值 — 對能源公司需要減產的明確信號。今年以來，原油產量的復甦落後於大幅增加的原油需求，隨經濟活動恢復，帶動西德州原油價格達到使能源企業加速鑽井的水平。

一些市場參與者質疑供應端的回應是否足夠。近期出現一個論述，就是美國頁岩油企業的資本紀律，以及因為對環境、社會和治理 (ESG) 擔憂造成潛在對原油和天然氣開發的撤資，已經促成並可能維持油價在較高水平。

但有證據顯示我們是看到的是熟悉的油價模式，以及行業活動水平過度向下修正，之後對極端市場錯估的向上回應。債務發行量和信用利差顯示，儘管市場已增加對 ESG 因素的敏感度，但那些高收益能源公司繼續享受進入資本市場的機會（圖 1）。更重要的是，美國石油鑽機數量的增長速度與 2016 年和 2017 年相似（圖 2），當時頁岩油氣產量激增以及 OPEC 產油國不減產的決定導致行業的下行週期，鑽井活動正由此週期反彈。

必需承認的是，近期美國石油鑽機數量的復甦是從較低的基期發生。然而，我們相信市場沒有完全理解該行業過去三年中，以更少的鑽機生產更多原油和天然氣方面取得的巨大進步。我們認為，美國的石油鑽機數量已恢復到一定水平，最終產量應該至少能填補由典型需求增長，和從現有油井產量的基礎下降率所產生的缺口。

生產力提高帶來的更多痛苦

隨著產業為了迎合高油價而加緊鑽探並完成油井，如果將眼光從這個再平衡的過程移開，我們便可以看到生產力提高，將有可能持續對原油生產成本曲線，以及高成本營運商投入資金的利潤率產生壓力。

展望未來，美國頁岩油產能效率提升的步伐，可能會較過去七到十年經歷過的高速率放緩。然而，可能仍有很大的進步空間。二疊紀盆地位在西德州和新墨西哥州的一個地區，這裡有包含一些我們認為是美國陸地上最好的儲集岩，而此地區的鑽機生產力最終應該趕上巴肯地區，一個主要在北達科他州的地區且其開發週期已有進一步發展（圖 3）。我們也持續關注領先的上游營運商為提高頁岩地層的整體資源回收率所做的努力，目前估計有 7% 到 8% 的原油儲量，通過各種創新提高油藏壓力。

而且潛在的生產力提升不限於美國頁岩油。與近海和深水有關原油和天然氣生產的成本近來也有顯著下降。起作用的因素包括越來越重視與現有基礎設施相結合的機會、專注於針對以優質儲備為目標的新發展項目，因此無需採取太多複雜的工程，以及在服務和設備成本的顯著下降。

潛在機會的空間

在我們看來，結合上升的股市評價及商品價格，以及一個長期熊市的背景下，已為天然資源領域中許多高β區塊，創造了不利的風險 / 報酬條件。因此，我們在能源和採礦業中仍保持謹慎的選擇性投資。根據我們的投資要求，我們的目標是透過估值紀律並專注於我們認為最高品質的公司，合理地對這些商品敏感的行業保持適當的風險調整後配置。

特種化學品是其中一個我們喜歡的領域，因為我們相信這個行業應該會長期受益於較低的商品價格。其他公司中若有設置專注於塗料和塗料產品，也會讓我們有潛在印象深刻的吸引力。從歷史上來看，這些公司當中最優質的企業，能夠透過轉嫁上升的成本給客戶來保護利潤，然後隨油價最終回落時保留一部分這些利潤。

我們也更喜歡投資能激勵成本曲線的上升、並可以拉高大宗商品價格的行業，這能潛在地提高生產者的利潤率。例如，在接下來的三到五年，我們預計網上購物需求相關的成長，和越來越多用紙替代塑膠包裝，將成為紙箱生產商的有利因素。與能源行業相較，我們看到了對於未來幾年潛在增加產量的成本提升，部分是因為目前可用低廉的成本轉換生產紙板的紙廠減少了。這樣一個需求不斷增加，且供給方的成本曲線也不斷上升的場景，應能支持更高的紙箱價格，並且在我們看來，可為行業中領先企業帶來潛在更高的利潤率。

我們接下來關注什麼

我們相信從化石燃料到可再生能源的長期轉型。在我們看來，市場並未充分意識到當公用事業增加了風力和太陽能發電能力後，對其費率基礎和現金流的持續成長帶來的效益，並且能強化重要基礎設施來因應極端天候，以及升級電網來支持採用更多清潔能源及電動汽車。我們也在密切關注能源儲存及傳輸領域的創新和長期趨勢，因為我們正在尋找能從可再生能源成長中受益的其他業務。

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