Folius Ventures：身處從 1 到 N 前夜，展望 Web3 未來

Web3 的從零到一已經發生，從一到多就是現在。

撰文：金秋 (Jason Kam)，區塊鏈投資機構 Folius Ventures 合夥人，以推特名 @mapleleafcap 發表過大量區塊鏈研究文章。

自 2020 年 12 月我們發佈上一份報告以來，加密資產領域又迎來了再一次進化，並足以鞭策我們呈上這篇最新的行業迭代報告。

這份全新的報告將分爲四大部分：

• 第一，簡單介紹在目前 Web3 從 0 到 N 的進程中我們身處何地；

• 第二，簡述目前去中心化金融的發展進程；

• 第三，對於代幣基本面及治理做出評述；

• 第四，對於目前萌芽中的 Web3 新板塊做出點評。

一如既往，我們希望本報告系列能成爲任何對此領域感興趣人士的首份非技術性入門指南。

作爲一個能讓價值流轉摩擦成本最小化的 Web3 網絡，其未來 10-15 年的征程不僅剛剛開始，而且對比互聯網進程而言，我們僅僅身處 1990-1995 年。換而言之，Web3 的從零到一時刻已在身後，而從一到 N 纔剛剛開始。

我們認爲這個萌芽的生態在逐漸走向多鏈多層的同時，不僅將與比特幣本身相關性漸行漸遠，而且也將誕生出遠超於目前去中心化金融板塊的全新商業板塊。

我們認爲，Web3 入口的用戶體驗即將涵蓋多個範疇，並與即將到來的多鏈多層生態一起助推一個「多對多」 的去中心化交易所生態。在借貸方面，細化的功能將更加完善，但完整的體系將只會在上層實體經濟更成熟後誕生。衍生品賽道即將迎來爆發式增長，而保險賽道則應往 B2B，自動化，及與審計一體化持續延展。

我們相信通證的分發，參與者的篩選，以及本身價值捕獲的許可將越來越複雜，並逐漸會與用戶本身的鏈上及鏈下歷史，背景，及貢獻掛鉤。代幣本身作爲鏈上應用及公司財務數據的選擇權 (optionality)，我們認爲其治理將 日趨類同於大衆所熟悉的股權協議及治理體系，而如杜邦分析法及 LTV/CAC 等指標將持續湧現。

行業中的遊戲，非標代幣（NFT)，及 SaaS 中間件及工具板塊如今所處位置類似於去中心化金融板塊在 2019 年的發展狀況，其誕生及萌芽對整個 Web3 行業有着重大意義 – 與去中心化金融板塊一起，未來將會成爲 Web3 類似標準普爾 500 指數行業板塊中的重要組成部分。

如果在本報告中錯過了您的項目，那一定是本人覆蓋不周，還請務必與我們聯繫並指教一二！最後，行業發展日新月異，以一人之力覆蓋已基無可能，也非常需要行業優秀人才的幫助。

Web3 的今時今日，我們身處何地？

Web3 即「功能完備互聯網」，集信息流及價值流爲一體

我們所定義的 Web 3.0：一個信息流與價值流傳輸摩擦最小化，成本最小化，並且功能完備的互聯網。

上市互聯網企業市值。來源 : Capital IQ

這個行業，就是 1995 年前後的 Web2 互聯網

雖然比特幣的發展正在全球範圍內達到了「早期採用」階段，但 Web3 的故事纔剛剛翻開序章，其狀態類似於 1990 年代，Web1.0 正在經歷「創新萌芽」的階段。

來源：Internet World Stats, Consensys, Glassnode, Coinbase, CH & Co

Web3 向左，比特幣向右，兩者在未來週期即將脫鉤

Web3 向左，比特幣向右，兩者在未來週期即將在價格及發展路線上脫鉤。

雖然目前尚未發生，但我們預計 Web3 生態系統將在未來 36 個月內與比特幣價格走勢脫鉤，其價格走勢將更趨近於獨立的中小盤科技股。

對我們來說，Web3 不是一個用戶心智 / 錢包份額的故事，而是一個實際使用 / 普及 / 商業週期的故事。越來越多目光尖銳的資本將繞過比特幣直接投資 Web3 生態。我們預計在可見的未來，我們將與科技對沖基金這個賽道展開同臺競爭。

需要注意的是，當 / 如果閃電 /DLC/L2 生態系統起飛後，BTC 將與這個賽道重新關聯起來。

Web3 的從零到一已經發生，從一到多就是現在，並將面臨數個指數增長週期

隨着 Web3 堆棧在 2020-25 年相對成熟，我們預計會看到第一波可行的 Web3 應用，未來週期隨着基礎設施進一步改善，不可預見的新創舉將可能誕生。

過去和當前週期（BTC 10-15、ETH 15-18、#DeFi + L1 競品 自 19 年以來）爲行業領先者帶來了 100 – 10,000 倍的回報。我們判斷 Web3 + 應用 + 基礎設施的故事，可能會在這個即將到來的週期中一飛沖天。

來源：Coingecko

注：投資回報率是較代幣在價格最低點的倍數。

Web3 生態處在爆發前夜，去中心化金融只是引子，四大商業板塊即將成型

自 2020 下半年始，Web3 生態系統爆炸式湧現出衆多去中心化金融（DeFi）元素，同時基礎設施 / 數據 / 工具質量大幅提升，並幫助行業真正開啓嘗試投機之外的實際商業應用。

Web3 有一點尤其與衆不同：藍色方格中的所有 / 多數應用都可通過自託管錢包直接訪問，彼此之間也可以相互訪問及直接進行直接價值交換。這種可組合性將很快涵蓋多鏈多層。

注： 上述項目並不全面，也不能完全代表該類別。另外您認爲其中一些框可以合併嗎？如需更全面的概述，請參閱 Electric Capital：https://airtable.com/shrjUmE0c4956of93/tbl8IffmsRKiktDsG

與最終消費者和現實世界的接壤正緩慢發生並逐漸加速。我們認爲目前 5 個 關鍵垂直領域最有商業發展前景。

來源：TokenTerminal

• 隨着 Web3 中的資金成本與現實世界趨同、用於期限結構、對沖和互換的#DeFi 堆棧如見成熟，以及實物證書託管 + 追索權日漸發展，該領域應能產生重量級企業和業務。

• 遊戲與 NFT 將最有機會繼#DeFi 之後成爲 Web3 另一大板塊。玩家的身份將從消費者轉變爲生態參與者，而遊戲本身捕獲價值方式則會從服務型及販賣型收益轉變爲如稅收及過路費等生態尋租收入。

• 雖然物理 / 數字鴻溝仍然明顯，但隨着 Web3 的興起，服務數字原生工作（如編程）的平臺很快就會成爲巨大的業務。

• 在複雜監管環境中導航、確保信託責任和堅持高標準 / 投資者追索權，仍然是需要解決的主要障礙。但爲擁有領域專長者賦能乃是 Web3 平臺核心功能之一。

• 需要結合文化相關性、實用性（例如遊戲可組合性）和演示（需要能夠炫耀），以實現更廣泛的採用。鏈上到鏈下的整合勢在必行。

與標準普爾 500 類似的市場板塊正在 Web3 行業逐漸誕生 – 自金融板塊後，泛文娛，消費品，科技，及商業服務類板塊正在萌芽。

來源 : TokenTerminal, Finviz

我們認爲 Web3 將逐漸演化出金融板塊以外的業務生態，而整個行業的板塊將逐漸類同於標準普爾 500 的各行各業。這些部門將開始從消費者和企業等那裏獲得經濟價值，從而產生真實、可持續的現金流，最後推動 Web3 行業超越現有投機主導的生態。

• 金融：跨鏈 / 跨層#DeFi 堆棧的 100 多個協議

• 媒體和娛樂 + 消費品：遊戲、#NFT、社交媒體嘗試。

• 科技類：Web3 原生 SaaS 基礎設施和工具。

• 商業服務：審計、治理和持幣者關係服務等。

無限可組合性威力強大 – 在新興 Web3 生態系統內，用戶以單個 Web3 錢包與以下任何協議自由交互。隨着飛輪繼續旋轉，行業將經歷指數級增長。

以 DeFi 財富效應搭建的多鏈多層生態即將誕生

新興的多鏈多層生態系統從構建原生的「華爾街」開始，最終會產生本地和多協議的贏家。

• 從 BNB 的迅速崛起、隨後 MATIC 的崛起以及現在蓬勃發展的 LUNA、SOL 和 DOT 可以看出，一個新的生態系統將在以下情況下能夠獲得大量人才、流動性和關注： 建立一定的博弈擔保的安全性門檻，使外部攻擊的成本和可能性變得令人望而卻步；引入明顯的財富效應、清晰的協議開發路線圖和執行，以及充足的 VC 資金。

• 重建本地的金融街（例如，從以太坊複製整套#DeFi 堆棧）並巧妙利用通脹+ 槓桿的行爲，可以快速引導並搭建生態系統，使其具備相當的影響力。而隨着最初的經濟刺激逐漸消退，要保證持續增長和市場份額的增加，則取決於以下三點：真實商業應用的出現，即金融和以太坊生態系統之外的創新。（例如，本地的優質資產）；持續改進「實用」型基礎設施（錢包、開發工具、入口等）；持續的資金和人才注入。

• 競爭生態系統可能戰勝以太坊的一種方式是，搶在以太坊之前率先找出#DeFi 之外的下一個重大業務領域，從而首先爲自己的生態系統引入 5-10 倍的用戶和資本。我們認爲，應用最終對任何生態系統都沒有忠誠度，只會流向財富和用戶集中的地方。應用本身發展路徑受限於其內部資源，步伐過慢會面臨被淘汰的風險。我們預計公鏈之間關係目前依然會保持高度協作，本地鏈原生應用贏家會搶先發力。

關於開放式金融板塊的下一步發展

借貸 – 細分功能即將完備，但與期限，固定利率，抵押不足，及與信用強相關領域需要實體商業行爲

貸款領域- 細分功能補全近在咫尺，但更完善的利率體系則需要真正實體商業活動的配合，非足額抵押貸款需要更多基礎設施，非標資產貸款可能仍然是小衆市場。

• 功能改進將成爲事實上的標準：在現有的浮動利率、浮動期限貸款市場中，某些增量功能將成爲行業標準—— 包括但不限於利率與利用率之間的反饋機制，可貸資產和可抵押資產的劃分，越來越明確的白名單流程，以及與跨鏈協議的集成，以實現多鏈、多層交叉抵押等等。面對競爭，淨利息收益率（NIM ）倒未必會快速收窄– 行業參與者應該仍會願意爲安全性，資本充沛性付費；而由於行業本身資金成本依然較高，用戶對幾個點的貸款利率不一定會特別敏感。

• 解決期限結構、固定利率和利率衍生產品的市場契合點（PMF）核心在於實體商業活動：我們認爲對此類產品的潛在需求主要來自需要匹配現金流與資金需求的實際商業行爲。由於加密當前主要的商業活動仍然以投機爲主，這種更復雜的利率玩法應該是本週期下半場的事。雖然如此，隨着真正的 web3 業務蓬勃發展，託管基礎設施邁向成熟，行業能充分容納鏈上 / 鏈下融資，以及將鏈上收益與鏈下客戶和機構直接對接，我們預計這個垂直行業將成爲跨貸款協議後面的主戰場。加密「收益曲線」很快會出現。

• 非足額抵押 / 無抵押貸款仍將是一個棘手的問題：如果沒有足夠的抵押品，貸款牽扯的就是還款能力（現金流）和追索權——因此需要結合 (a) 由經濟活動支持的非投機性現金流，(b) 一種可以追索權力的服務機制，和 / 或 鏈上原生懲罰機制。我們認爲，這個問題還需要一個週期才能真正解決，但它不會阻止協議、DAO 和已知實體之間達成「君子協議」。我們認爲在此期間，將違約債務代幣化、並讓其在公開市場上交易，倒是個挺有意思的暫時解決方案。

• 非標資產作爲抵押品可能最適合規劃工作：對於低流動性、沒有連續價格的非標資產（因此僅限於不可贖回 / 不可清算貸款），我們現在認爲，其搜索成本和知識壁壘非常高，或許更適合由職業人士管理的託管投資模式， 又或者介於高價值資產一對一單點服務。我們讓在期待一個類似「點對池」的解決方案，以幫助資金快速衡量 非標資產並以此爲依據快速釋出資金。

• 下一個資本入海口：我們認爲 Web3 中類似隔夜 LIBOR 的 3-4% 利率對傳統資本極具吸引力，並將推動整個行業去搭建讓一般人士輕鬆享受這種利率的機會的基礎設施。我們認爲目前行業中的龍頭在這個技術設施搭建途中將獲益最大，並在享受行業紅利同時不斷併購其他團隊以豐滿其服務。

用戶體驗 – Web3 入口之戰即將打響，看好全套一體化方案

UI/UX 領域 - Web3 入口之戰即將打響，看好全方位一體化的絲滑方案。

當全球多個應用垂直領域的 Web3 應用從低於五百萬月活步向一億月活，我們相信直接面向用戶的「 Web3 入口」將成爲下一個競爭激烈的領域，並期待部分公司憑藉其整體、平滑、並功能完備的產品成爲贏家：

• 對於任何通過 Metamask 體驗過 Web3 的人來說，這種跨平臺單點登錄的價值傳輸體驗，其震撼程度應該是不言而喻的。而在我們看來，這種 Web3 入口的體驗還應該更好。我們認爲未來的最優方案，應該具有更好的多鏈、多層支持、更好的安全性、託管和多重簽名的選擇、更好的儀表板和所有資產的顯示，並選擇性加入選擇移動端+即時通信功能。

• Metamask 每天通過互換費（87.5 個基點）就產生了 15 萬-20 萬美元的佣金收入。這種僅僅佔據了用戶關係就能得到的變現能力跟 web 2 世界中的流量思維完全一致。

• 我們預期，多個相鄰垂直領域的玩家會互相介入，並嘗試合併功能並提供更全面的用戶體驗。這種全套式體驗應該會包括例如基於託管的多重簽名（Fireblocks）加 上硬件錢包+ 移動應用（Argent）作爲 2 個額外的身份驗證因素，可以在瀏覽器（ brave + Metamask）中本地 籤 署 交 易 ， 附 帶 一 個 原 生 儀 表 板（Zapper / Instadapp）。

• 另一種可能的場景是擁有大量用戶羣+ 預先投入獲客成本的現有 Web2 企業將大舉切入入口端。不過對於監管的顧慮應該會讓他們處處掣肘。

去中心化交易所及聚合器 – 多鏈多層的世界將帶來暫時的「多對多」市場

現貨交易所 & 聚合器領域 - 多鏈多層的世界將帶來暫時的「多對多」市場格局，暫時利好 2C 及聚合層。

• 現貨交易所當前仍然是「少對少」格局：當前，特定鏈 / 層上的 #1 DEX 通常佔總交易額的 50% 以上，並佔到約 80% 的用戶（例如：UNI-ETH、CAKE-BSC、QUICK -MATIC、RAY-SOL 等），其餘份額被一長串聚合器和 DEX 瓜分。我們認爲到目前爲止，網絡效應已因以下兩種原因在被不斷加強：(a) 用戶習慣和對最佳價格的一般看法 / 預期和 (b) 滯留在最佳風險調整回報市場的流動性。在這個世界中，除非聚合器在堆棧中往上層走並直接面對客戶（例如， 0x 的抹茶），否則其向 2C 和流動性層收費的能力仍然有限。

• 不過，「多對多」碎片化格局可能很快就會發生：動態範圍 AMM + OTC / 報價請求類型的解決方案的增加，爲大多數頂流資產帶來了另一些交易的可能， 也使得這些流動性能夠從資金池或鏈上直接抽離，並直接分化了鏈上的流動性。

• 雖然在某種程度上資本效率低下且不適應規模交易，但集合流動性的 xy=k 模型 AMM 對於長尾小盤資產而言，仍然是當今最優雅的模型。但是，NFT 的興起正在擴大長尾、非流動性 / 按預約交易資產的市場規模。我們認爲，一種與社交互動緊密結合的基於 P2P + OTC 的交易所可能會出現，並對針對 ERC20 小衆市場的 DEX 形成挑戰。

• 多鏈 / 多層中期未來將迎來跨鏈跨層解決方案的大規模爆發。假設終端用戶對多平臺資產感興趣，那麼單個 DEX 的「本地最大」市場份額將變成「全球之一」 市場份額，這種新範式有利於「多對多」格局的形成。對聚合器及面向用戶端的應用而言是利好。

• 如上一頁所示，我們預計 Web3 入口之戰會隨着用戶湧入而即將升溫。這種動態將讓用戶更加遠離下面的聚合及流動性層。另外，我們不認爲 Web3 入口會迅速出現一家獨大的現象，因此市場格局也暫時不應回到過去的「少對少」情況。通常而言，我們認爲隨着行業擴大，終端用戶越來越不會去自己尋找流動性， 對下層協議個感知也應該會越來越模糊。

• 因此，我們認爲，在未來 12-36 個月的「 多對多」市場格局將逐漸在這一領域形成，這對於領先的跨鏈聚合器 / 智能路由協議應是利多，而對於領先的 2C 應用來見更是如此。

衍生品 – 長期增長可期，產品端創新及交叉保證金應爲爆發性增長的先決條件

衍生品領域– 仍需半個週期，行業共識看多。進一步發展包含 6 大重要因素。期貨爲首帶動期權 + 複雜衍生品。

• 目前羣雄逐鹿，尚無明確贏家：去中心化期貨衍生品市場在過去 6 個月中吸引了大量投資，僅以太坊網絡就有 5-10 個競爭項目。該市場的交易額仍然是 DEX 現貨的一小部分（