【路博邁投信】路博邁投資長觀點：中國債市出現裂痕

作者：Brad Tank，路博邁固定收益投資長

由中國規模最大的不良債權資產管理公司發行的債券，目前債券價格已跌掉 40%。我們該擔心嗎？

過去這兩個星期，全球債市最重大的事件並非美國國庫券市場大起大落，而是中國華融資產管理公司發行的美元債價格暴跌 40%。中國華融究竟是怎樣的一家公司？這件事情為什麼值得關注？

不良資產

中國華融是中國規模最大的不良債權資產管理公司，旗下管理的資產接近 3,000 億美元，且背後的大股東－中國財政部－擁有 57% 的股權。

然而，中國華融過去累積不少的不良紀錄。前董事長賴小民遭貪污罪名起訴並判處死刑，最後在今年 1 月伏法。賴小民讓中國華融的非核心事業單位背負龐大的不良資產，如今主管機關與經營團隊正在設法解決這個爛攤子。

儘管如此，中國華融的核心業務－不良債權管理－持續締造穩定的盈餘表現，因此市場原本認為中國華融應有足夠的本錢吸收非核心事業單位出現的虧損。

然而，出乎意料的是中國華融宣佈無法趕在今年 3 月 31 日之前發佈年度財報。目前，市場傳言中國華融的母公司可能會拒絕兌現「維好協議（keepwell covenant）」，不願對中國華融發行的美元債提供財務援助，甚至會放手讓債券重整，進而導致債券價格暴跌。

倘若中國華融的債券真的違約，這將是中國史上規模最大的違約事件，且回顧近年來大大小小的中國債券違約事件，「維好協議」只是個裝飾品而已。倘若中國華融的母公司刻意違背「維好協議」，此舉將對整個市場釋放極為負面的訊號－更別提中國政府原本就在思考是否要對大型國營企業繼續提供支持。

維好協議

一直以來，我們早已預期中國的債券違約事件將日益頻繁－特別是國營企業。繼中國的晶片製造商紫光集團以及永城煤電控股在去年相繼爆發債務違約之後，我們在 12 月曾撰文表示中國的債券違約率將攀升並向其他的新興國家靠攏，因為中國政府希望降低中國經濟的槓桿比例與道德風險。

然而，我們認為中國政府還是會設法解決中國華融的債務問題，且中國華融的母公司也會兌現維好協議。由於中國華融持有的不良資產規模龐大，加上未來幾個月中國的貸款違約事件將進一步增加，因此對於中國政府而言，中國華融扮演的政策重要性極高，高到不容許外界對於中國華融的穩定性有一絲的質疑。

故此，我們認為中國華融的債券賣壓雖然連帶衝擊中國債市，但也因此造就一些價值型的投資機會。儘管如此，資產負債表的健全度永遠是我們選債的首要條件，因為資金可能隨時會湧向高品質的資產。此外，我們親自對每一檔債券進行基本面研究，不仰賴當地信評機構給予的評等結果－特別是國營企業，因為國營企業的股權結構以及對國家政策的重要性是極為重要的選債考量因素。舉例來說，中國政府致力於降低金融市場的道德風險，比起那些直接獲得中央支持的國營企業，接下來地方政府擁有的國營企業將面臨更加顯著的風險。然而，此次債券爆發賣壓的中國華融，背後的大老闆則是中央政府。

隱藏的負債

中國債券市場的規模與重要性與日俱增。儘管統計資料顯示過去幾週流入中國債市的資金暫時停滯，但是過去兩年外資佔中國債市比例穩定增加，絲毫無懼全球疫情的影響。這段期間以來，投資人坐享具吸引力的投資回報，且市場波動性甚低。

長期而言，我們持續看好中國的債券市場，且路博邁位於上海的固定收益投資團隊正密切觀察中國華融的後續發展。過去這一年，中國不僅在債市的報酬率展現韌性，經濟成長同樣表現不俗。在強勁的工業產出與出口貿易的支持下，中國 GDP 寫下 18.3% 的年增率，且零售消費的年增率更加亮眼，成長率高達 34.2%。  

然而，中國華融的事件或許會讓審慎的投資人暫時停下腳步，因為不只過去這一年，事實上過去十多年來中國靠著不斷舉債造就強韌的經濟表現。表面上看來，中國的中央政府與地方政府負債相對於 GDP 的佔比將近 80%，但是這個數字可能只是冰山的一角，因為地方政府的負債大多隱藏在國營事業身上－特別是地方政府融資平台。事實上，正是因為中國未來可能會出現更多的倒債問題，因此我們認為此次中國政府將出手援助中國華融。

目前，中國政府已開始正視並設法解決這個問題，但是未來幾年可能會有更多的未爆彈浮上台面並引發更大的波動性。任何一起類似的事件不僅會影響中國的經濟與債券市場，全球同樣無法置身事外。故此，未來投資人得持續密切關注。

本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。