【邱志昌專欄】多頭擺脫疫情、向上戮力攻堅！

壹、前言

美國聯準會 Fed 於 2020 年 3 月 15 日，祭出寬鬆貨幣政策、降息 4 碼，將聯邦資金利率 (Federal Fund Rate) 降為 0% 到 0.25% 之間；幾乎是接近或已經是零利率。並且附帶推出 7,000 億美元的量化寬鬆資金。也就是動用資金購買銀行體系、或是貨幣市場持有者的政府公債：將資金釋放出去、公債進到 Fed 自己手上。檢視目前公債殖利率的線形圖就可理解，目前公債殖利率如此低、債券價格處於高價位區域中。金融機構當然願意將手上公債，以目前高價位出售給 Fed、暫時獲利了結。在冠狀病毒發威之下，川普迫切要求 Fed 祭出寬鬆政策、充實貨幣市場流動性。2020 年 3 月 3 日美 Fed 主席在市場完全無預警下，第一次調降聯邦資金利率兩碼、也就是 0.5%，將資金利率降到 1% 到 1.25% 之間。而事隔不到 1 個月又再度重擊出手，使出更大的寬鬆貨幣政策，再度將聯邦資金利率降到 0.25% 到 1% 間，並且祭出額度無限的貨幣量化寬鬆政策，跨越過去葉倫時代以前的多次 QE 政策。零利率加上無限 QE 的威力可以想像，股市或是債市資金寬鬆情況該已氾濫成河。

而以「理性預期」(Rational Expectation) 邏輯，這兩次預期降息是想不到的政策宣告，依據邏輯應該就會使股市受到驚喜而大漲：但事實卻多相反、現實完全與多頭願望違背。第一次的兩碼降息，股市反向以暴跌、甚至下跌到觸動「熔斷機制」。第二次宣告降息、是將聯邦資金利率 (FOMC Federal Fund Rate) 降到零利率之後，Fed 還宣告 QE 金額無上限、就是 Fed 向市場購買公債的金額是沒限制。從宣告到 2020 年 4 月初為止，Fed 已經釋放出至少近 900 億美元資金。此外，美國國會在 2020 年 3 月底還通過 2 兆美元，向美國國內中小企業丟出紓困方案；以免廠商生產的供應斷鍊。另外川普還想運用租稅政策，將今年美國公民的薪資所得，全部免課徵綜合所得稅。這些緊急措施，多是因應因為冠狀病毒的擴散，而造成經濟活動冷卻甚至休克。公司與工廠不能群聚，員工在家上班、消費者因為「封城」「禁足」而無法到 Shopping Mall 消費，有效需求突然驟減。

貳、所有系統風險首先得防範流動性冷卻！

回顧 2008 年次級房貸引發金融海嘯，為了挽救金融與經濟，Fed 於 2009 年 3 月 9 日推出第一次 QE 政策，道瓊工業股價指數由 7,000 多點，漸漸回神上揚；接著後續的第二次與第三次，甚至是第三次延長、或稱為第四次 QE 貨幣寬鬆，多使股價指數揚升到 2018 年初。即使 2016 年底 Fed 開始反向緊縮，收縮資產負債表；將回買的公債再度向市場賣出，回收 QE 已經釋放的資金，也多無礙於股市與債市多頭持續向上攻堅。道瓊工業股價指數在 2020 年初，一度攻到 29,000 多點以上、創下歷史新高。但是當降息與 QE 政策遇上冠狀病毒，對於下跌的股市卻是一點效用多沒有，投資者的恐慌情緒持續緊繃；全球金融與實體產業經濟，彷如陷入全面性、緊急又快速的通貨緊縮 (Deflation) 中。「通貨緊縮」的特徵是，貨幣市場上的貨幣流通量大減，人們將貨幣儲蓄起來、完全停止投資與消費活動；這種緊縮貨幣的結果就是，失業率增加與經濟衰退。川普的確是以對付經濟衰退、甚至是預期大蕭條的規格，打這一場史無前例的病毒大戰。

情況的確嚴肅，2020 年 3 月底美國商務部公布，全國初領失業救濟金總人數，比起 1 月初增加一倍以上，從約 330 萬人增加到 660 萬人。當時美國經濟處於「自然失業率」(Natural Rate) 中，失業率數據約為每月 3.5%。換言之，是因為冠狀病毒橫掃；致使美國在短短兩個月之中，失業率由 3.5% 攀升到 7% 左右。根據美國國會預算部門估計，如果冠狀病毒疫情還是如此猖獗；則下一季全國的失業率，將由 3.5% 升高到 31%。這種悽慘的狀況，將遠高於 1929 年大蕭條時代 24.9% 的失業率。國會之所以會預測出這麼悲觀的觀點，是為了對症下藥做「壓力測試」，以最大不可能的機率估算最大可能的損失金額。而另外一個信用評等機構「惠譽」(Fitch)，則更是保守到匪夷所思。該機構主要經濟學家在 3 月初之際，尚且認為疫情對於經濟傷害應該是可控；但是 3 月底時卻「豬羊變色，」大砍中國與美國、2020 年預估 GDP 成長率。

受到此一因素的驚嚇，Fitch 經濟學家將全球 2020 年的 GDP 成長率，由 1.6% 降到 - 1.9%；將中國大陸經濟成長率，由 5.4% 降低到 1.5%。並且大幅修正台灣經濟成長率，下些為 0.4%；近乎衰退邊緣。對於歐美兩大經濟體的預估更是嚴肅，預估歐洲為 - 4.2%、美國為 - 3.3%；這些嚇人的預估多是平日正常時刻所未見到；顯然這個以信用為評等工作為主公司，多被預估企業負債面未來的變化驚嚇到了，以此表達對全球 GDP 成長率將大幅衰退。惠譽信評之所以選擇在，美國失業率大幅下降宣布之後，全面調降全球 GDP 成長率；這種因為短期突發性、前所未有的利空，多數人一生多從無經歷過，所以無法將疫情變化、無法將疫情與股市趨勢互動共舞。

叁、為何畏懼於失業率暫時攀高？

在 Fitch 的預測中有幾種假設是會被挑戰的：一、冠狀疫情的橫行期間不僅侷限在 2020 年，也可能延續到 2021 年之後。不會有疫情結束後的延遲消費行為，也就是消失的消費就是消失了，不會再重現。股市不會有 V 字形態的反彈，經濟復甦的腳步是緩慢的。以上述該公司的假設，其實是靜態而非動態；例如第一項假設顯然就是疫情與股市成長共舞，這個情況是與 2018 年貿易戰爭期間的邏輯相似。二、2018 年股市因為貿易戰爭全面走空，一路跌到 2018 年底之後；2019 年全面反彈、還續創歷史新高。這種發展隱含股市適應貿易戰爭，產業繼續如期發展。因此無論是疫情結束與否、即使疫情尚未結束，股市與疫情共舞機會仍然存在，類似貿易戰爭下的股市。三、只要不封城、國際航線漸漸復飛，就會有股市在疫情尚未完全結束之前繼續上揚。其實這以目前台灣加權股價指變化檢視，多頭由 8600 點開始又滋生另一波的多頭攻勢，還是有跡可遵循的；台股集中市場仍然由三高、高獲利、高股息、高股價股票領軍。在攻擊的編列或排隊方面，它延續 2019 年的架式，當然它的攻擊位置以經在低檔。但是這種攻擊形態驗證了，外資的資金仍然停留在台股，之前只是為了避險或是獲利，短期避開高檔風險；再者是國內長期投資機構如壽險公司的可運用資金，有可能在萬點或 9,000 點以下重返台股市場、回補最強勢的股票。

當然 Fitch 擔心的失業率，其所造成的傷害不只在經濟上，還有在精神與心靈的正常生活中。群體失業將可能造成社會秩序失序，因為人們無所是事，容易胡思遐想、最後引發民怨；中國歷代以來的多次朝代更替，大多起因於農民失業、與農糧欠收。Fed 無上限的 QE 可填補無薪消費者收入，但無法彌補失業者無工作的精神失落感。尤其是表彰社會地位的工作社會階級；一旦高階經理人也失業、則會發生較為嚴重的社群崩盤危機。因此總體經濟學將失業率與通貨膨脹總計，數字加總稱為「痛苦指數」；痛苦指數以 10% 為臨界值。在 2%CPI 年增率，7% 失業率，痛苦指數為 9%；再向上攀升將突破臨界數值，將使社會發生購買力不足、或是無法生存的威脅預期達到高峰。衣食足而知榮辱，在平凡正常的經濟運作中，突發性的高失業將凍結社會各階級的流通，嚴重影響經濟發展。

Fed 是以無限制的 QE 政策，來對付無法抓到底、或是國會預估高達 31% 的失業率數字；這與在上一波 2009 年，金融風暴後的 QE 政策有所不同。當時 Fed 是以 4.5 兆美元的三次 QE 政策，挽救金融與產業經濟危機。若以當時美國每年 GDP 金額 19 兆美元為基礎，則三次 QE 金額占 GDP 比率為 23.68%。以美國每年 GDP 成長率為 2% 計算，GDP 的成長絕對值為 3,800 億美元；以此累積 10 年下來，總共為 3 兆美元。以年度複合成長率計算，數值將大於 3 兆美元。當然此一數值不及 QE 總量的一倍，很顯然地，當時 QE 的目的僅在於細水長流；類似企業每年資本支出，製造長年期的「營業現金流量」(Cash Flow) 收入；而無上限 QE 則是將病毒感染視為黑洞，Fed 以 QE 極盡傾全力去彌補。由此一比較對照可見，前次 2008 年金融風暴傷害，範圍遠小於此次冠狀病毒。而與 2008 年金融風暴不同的是，2020 年冠狀病毒的威力來得急又快，其「傳染乘數」即 R0 值 (擴散數) 若還在持續增加，則對經濟傷害的底線將無法估確實估算。

肆、結論：Fitch 的 GDP 預估是弱式效率市場者行為模式！

在病毒持續造作當下，消費者很難以理性邏輯，去預期疫情可能結束日期與受傷底線。但是就如同在 2018 年之際，本文提出的理念：最終疫情將與股市、或說股市會與疫情共舞。這在 2020 年 4 月初就已經由。美股與台股的波動之中見到端倪。失業率是總體經濟的落後性指標，無法作為景氣循環的領先指標，因此信評機構的 GDP 預測，有弱式效率市場特色。以強式效率的觀點，Fitch 的觀點難以讓理性預期學派的學者認同。

(提醒：本文為財金專業研究分享，非大盤與個股投資建議書；只為說明用，對任何股市、無多空偏好；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)