【邱志昌專欄】肺炎對股市影響是短還是長空？

壹、前言

2020 年春節前後，中國大陸武漢地區發生，感冒肺炎冠狀病毒感染事件；病毒來源於武漢市鄰近二環線水產批發市場。病毒宿主為蝙蝠、病毒的力道小於 2003 年的 SARS(非典型肺炎)，致死率高於一般感冒、但是低於 2003 年 SARS。主要的症狀為發燒、咳嗽、氣喘、癱軟、肺部 X 光為白色等初步症狀，若無有效治療、接著約在半個月之內併發；若未繼續有效醫治、則會在一個多月後死亡。SARS 死亡率遠高於這次冠狀病毒，但因這次擴散率高且持續；在 2020 年華人農曆春節過後，感染者的總人數達到接近萬人，死亡人數近 213 人。這項非經濟因素的發展，重創台北股市；過完年假開盤的第一天，一開盤賣壓湧現，重挫約 500 點，收盤時大跌 700 點，收在 11,421.74 點、成交量為 27,762 多億元，為史上台股前三大成交量。

貳、股價指數要看的是未來如何、非現在怎樣！

價差的利潤來自於其所承受風險大小，因此財務理論就是「風險溢價」(Risk Premium) 的主要訴求。可以承受較大風險的投資，能夠獲得的風險最大值高於其它，而風險的量化即由市場與有價證券，本身各自交疊的波動程度所決定。「市場風險」是一種結果論敘述，就如 2020 年 1 月 31 日晚上，美股道瓊工業指數大跌 603.41 點，收盤股價指數為 28,256.03 點，其中只有公布財務報告較優亞馬遜公司股價上揚 7.3%；在中國有三成銷售量的蘋果 Apple 公司，股價大跌 4.43%。道瓊工業股價指數在 2019 年底，歷史最高點數值為 29,373.62 點，但受冠狀病毒疫情擴散影響，至 2020 年 1 月底已經跌掉 1,117.59 點。財務報告的公佈是利多出盡，除非像亞馬遜經營利潤在預期之外，否則大多以利多出盡表達；但若再加上冠狀病毒的經濟傷害，兩項大系統風險使得股價一洩千里。很顯然地，在 2020 年 1 月底華人春節前後，武漢冠狀病毒對經濟與股市已經形成系統性風險。

除了各國股市財報公告，本身公告就是落後指標外；各國擔心冠狀病毒的發源地，也是全球最大的新興經濟體，中國經濟是否從原來的可控與軟著陸，轉成為不可控與硬著陸？這些可能傷害也還需要考慮到，美國 2020 年 1 月 15 日，第一階段貿易協議負面效果。這之所以在 2020 年 2 月初期，中國社科院研究人員，針對萬人感染疫情悲觀認為，2020 年第一季中國 GDP 成長率將會降至 5% 以下。這一預估與 2007 年第四季，普遍認為 2020 年的 GDP 成長率為 5.7% 至 5.9% 悲觀很多。中國年度 GDP 總額約為 12.5 兆美元，若整年由 5.9% 下降到 4.9%，則約為 12,500 億美元，該筆金額為台灣一年 GDP 總額兩倍。以台灣與大陸經貿關係，台灣 2020 年的 GDP 成長率必然受到牽累。從反面及長期意義而言，因為大多數國際投資機構，多會將中國經濟的未來視為步入，類似日本中等收入瓶頸；因此預期未來 GDP 年年著陸。

由此循環性觀點，再加上貿易戰與武漢冠狀肺炎病毒擴散，經濟硬著陸之說喧染塵囂；部分投資機構甚至還認為，這個最大的新興經濟體將一蹶不振。若這個最大新興體不幸崩解；這次股市高點墜下來，要再創新高恐非易事。這種市場心理的轉折與 2019 年 12 月，國內經濟研究機構全面預估 2020 年，台灣 GDP 將繼續顯著成長；投資機構也預估 2020 年加權股價指數，將上揚到 13,000 點以上幾乎是大差異。現在當下的現實，與之前的大樂觀心態大異其趣、甚至天壤之別。這就是經濟預測方法中的「適應性預期」(Adaptive Expectation)、與「理性預期」(Rational Expectation) 的差別。前者是以盛夏的炎熱，去敘說未來春季將更火紅；後者則是以秋季的溫和，預估未來冬季的平淡。其實預測者需要留意「循環性」與「基期」高低，以及突發性經濟外部變數傷害；大多數現況是將馬上到來的高基期轉為短期空頭，預測者卻執著於沒有設防的持續長多，形成靜態預測與動態現實的失落。

叁、武漢非典肺炎對經濟與股市影響？

2020 年的股市本身就是風險較高的，因為基期是在高點；台灣加權股價指數從 2016 年 1 月的 7,200 多點，至今已快要攻上歷史高點 12,682.48 點，這還不算低點？如果每一個投資者多是風險保守者，則高檔情勢下，絕不會是大量買進股票；但是在反應武漢肺炎的第一天交易，就爆出 2,758 多億元的史上成交值。理論上投資者是風險趨避，實際卻反其道；這也因此股票投資要注意到需要以拉長時間換取風險，因為投資者永遠不會在當下就知道，此刻到底是高還是低點。各國股市電子股價位多位在高點區，因為未來現金股利殖利率高；但是其它股價的價位則是處於低檔區；例如直接衝擊的觀光、航空、旅遊、餐飲、鋼鐵、水泥、金融等等。這其實可以用殖利率觀念去作為比較標準，假設台積電是殖利率的標準，預估 2020 年有 12 元現金股利；假設受到武漢肺炎影響股價可能跌到 300 元，則其現金股利殖利率剛好為 4%；在 4% 殖利率以上的個股，應該是越跌越有投資價值。武漢肺炎會衝擊、擠掉各國股市的總市值多少？關鍵點在於這種疫情出現疫苗抗體之際，疫情自然逐步進入可控階段，股價是會提早預告這個時間點的到來。就如生物科技專家所言，SARS 的威力比武漢病毒還大，那肺炎疫苗可能問世的時間點，或許不用到春暖花開的 6 月。投資者一般多感受當下的現實，並沒有仔細思索未來的各種演變，每天一般新聞媒體、電視多是偏頗報導，媒體不了解生物科技專業的低調一面，只有恐慌於疫情蔓延。

這種情況就像美國發動，對中國經濟侵略戰爭至今的表現一樣，2018 年股市下跌半年後，突然由年底大走多頭。投資人對於事件的反應。有反應過度與反應不足。原因是資訊不對稱。只知道美國的態度。不去熟知中國大陸可能的應對辦法。對於武漢肺炎只知道對肺炎疫情恐懼，無知於科學醫藥的研究進步。而且又因為事發突然，也不用長期理性的觀念分析，當下就有投資機構嚴重表示，這將搞垮中國的 GDP 成長；投資人被高分貝的恐嚇聲音嚇到，每天早上出門第一件事就是買口罩，也無暇管理自己的股票投資部位。在利空發生至恐慌時刻，應該冷靜想想是否有對應利空辦法；在利多爆發之際，也要想透是否有隱藏的風險存在。系統性多空變數多是禍福相依，只是發生的時序不同、主作用大、副作用小。

2020 年一開春的股市，武漢肺炎是第二項非經濟內生變數利空；第一件的利空是川普以無人機，射飛彈打死伊朗革命衛隊指揮官；全球油價幾天大漲、股市一天大跌，投資人下意識認為，中東戰火一觸即發。第二件利空為武漢肺炎，投資機構認為是 2003 年 SARS 再度重現。但截至 2 月底所見，股市並沒有因此一敗塗地，它還在 2 月 4 日大漲過。肺炎感染只是造成股市的高檔盤整過渡期，還是長期傷害？這由生物科技專家的觀點可以或見。翁啟惠預料，這次武漢肺炎未來將會成為，類似感冒的廣泛性傳染病。這與該肺炎的病毒已經被分株，只要將其組織的結構性弄清楚，漸漸就會有疫苗出現。過去本文常在文章中提到，理解風險的方法就是拆解風險，把風險一塊一塊卸下來，然後分析理解擊破。依照統計學理論的慣性，超過 3% 或是 5% 以上的風險，就是重大「極端風險」(Extreme Risk)，因此武漢肺炎帶給消費與經濟活動的傷害，不應該超過去年基期的 5% 以上，就以中國社科院研究員預估，第一季 GDP 成長率將降到 4.9%，那就嚴重了；5.9% 的 95% 是為 5.6%，換言之 GDP 成長率不應該掉到 5.5% 以下。中美貿易戰爭與武漢肺炎，是否會消磨掉 0.4% 的 GDP？如果以目前規模 12.5 兆美元為計算基礎，則減損的 GDP 規模為 3,125 億美元。這個減損的數據顯然代表，財政部「專項債」的公共建設，與人民銀行 3 兆人民幣以上的貨幣寬鬆，多抵擋不住貿易戰爭與肺炎減損的出口與消費。

肆、如何由經濟數據與統計、計量經濟預測股市回檔或回跌？

股市最難判斷的是回檔或是回跌？反彈或是回升？一個是逢低承接、一個是出清股票。這些策略多需要未來實際行情的歷練，做錯方向就嗚呼哀哉。要由經濟股市的內部變數預估行情，只要財務報告可預估就不會離譜；但是外部變數的發生卻很難。投資機構需要藉由事件的可量化指標，其對事件對指標的變動大小去驗證；例如伊朗危機股市可能會如何反應？端視國際油價的上揚幅度有多少？那武漢肺炎對股市的影響會如何？的確由人行的貨幣寬鬆對付貿易戰，已經無法控制物價的上揚，再來一個負面變數可能難以防範。最能重創消費的當然是，食、衣、住、行、育、樂等生活活動，如果武漢肺炎延續到 2020 年 7 月以後，對於內需必然造成重大傷害。一般人的確很難估算其延續的時間會有多久？2020 年 2 月初已經有近 250 人死亡，如果以幾何級數估算，則到 7 月仍然尚未控制止，那死亡的案例恐怕數以萬計，形成比 2003 年更有威脅性的 SARS 危機，這與醫學專家認為武漢肺炎病毒，比 SARS 還要輕微的基本假設相左。因此在統計學的假設檢定之中，武漢肺炎會出現的極端風險是不被接受的，也就是發生極端風險的機率極為渺小。因此中國 GDP 成長率降到 4.9% 的機率不大，股市會反映武漢肺炎的格局是回檔，而不是回跌的大空頭格局。分析外在變數對於股市的影響，需要取道總體經濟的管道，再運用統計學的假設檢定，將不可能發生的極端作為原始假說，然後以總體經濟的量化分析，去比對系統風險是否會有如此大的威力，如果可能的機率超過顯著水準，則股市行情將有很大的事件轉折；如果原始假說背棄卻掉，則股市會只有反彈或是回檔格局而已。

(提醒：本文為財金專業研究分享，非大盤與個股投資建議書；只為說明用，對任何股市、無多空偏好；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)