【邱志昌專欄】只靠科技業難以擺脫債務糾纏!

【邱志昌專欄】只靠科技業難以擺脫債務糾纏!(圖:AFP)
【邱志昌專欄】只靠科技業難以擺脫債務糾纏!(圖:AFP)
壹、前言

中國大陸自 2018 年初開始,正面迎戰美國貿易戰爭。在高關稅的壓力下,進出口數量減速,而推動 GDP 成長債務槓桿失落;國營事業被迫債務違約或財務營運出事個案增多。例如 2018 年 8 月之前王健出事的海航集團,前幾年該集團負債比即節節上升;其位在紐約與川普大樓同區、第三街 850 號大樓資產,遭到美國政府證管單位凍結管制;CEO 王健之後在法國普羅旺斯意外身亡。似乎就從此之後大陸國企、與民間企業債務違約情況頻出。其實早有徵兆,2017 年底海航集團就開始陸續出售英國倫敦、紐約等價值約 60 億美元資產。當時該集團總資產 1,400 億美元,但負債金額已高達 1,000 億美元,其中一年之內到期短期負債約 25 億美元。從藉藉無名的海南航空,以併購方式不斷擴增版圖,最後擠進富士比全球 500 大,但業務卻以融資貸放利息收入為主;它的潰敗顯然是該項業務獲利不佳,頻頻受到貸款客戶牽連。這一家 1993 年成立的公司,野心相當大、拓及對德意志銀行 (10% 股權)、希爾頓飯店 (25% 股權)、瑞士機場最大銷售商股權等併購。這些併購案多以股票擔保抵押,再去收購標的公司,最後槓桿不支出現骨牌效應。海航是 Fed 升息收縮資產負債表一開始,就中槍倒閉的大陸企業。而之後中國企業類似槓桿危機個案,至今仍然持續進行。

貳、至今仍然不斷出現大型債務違約個案!
(圖一;海南集團以槓桿收購多家跨國企業,AFP)
(圖一;海南集團以槓桿收購多家跨國企業,AFP)

根據統計,中國大陸在 2018 年一年,國營與民間企業全年的債務違約的債務金額,已屆 1,219 億美元;預估 2020 年到期違約金額約在此之上。信評公司預估 2020 年,企業違約潮將會波及到境外、以美元貨幣發債的公司債。就在 2019 年下半年,北大方正與紫光集團,國家企業天津務業集團,傳出公司債及貸款違約。令人擔憂的是,在 2022 年將會高達 300%GDP 債務下的中國,其中地方融資平台仍以所謂,「專門項目債務」部份投入基礎建設;尤其是各省的高速鐵路建設。這種不顧供給與需求面的債務槓桿,最後將可能由中央全部埋單。如果槓桿的步伐速度高於經濟成長,利息支付無法 Cover 當年盈餘獲利,則發生債務危機的企業會增多,債務的系統性風險就無法挽回。債務的系統風險的臨界線,是以企業等地債務違約讓金融體系無法負荷,因此近期中國金融體系本身,開始進行多次風險測試。根據外資機構報告,大陸金融界風險測試,已經以 3% 的年度 GDP 成長率為基準,測試在此情況下金融體系是否仍可正常運作。這樣的結果似乎直接告訴機構投資者,2020 年投資大陸貨幣與資本市場,不必考慮到金融債務危機。

是這樣?理論上如果它發生的速度過快,那一種驟然與突發效應,還是會震驚股市的。債務惡化的過程大多會呈現滾雪球型態、骨牌效應,而且信評機構的債信評等,也會擾動投資者。依據全球三大信評 S&P、惠譽,將中國國家主權信評為 A-;若債務違約惡化,預估 2020 年第二季,這些機構將會降低信用評等,成為可投資債券的最低等級 BBB+。一般新興國家或許不在意這種等級,但中國大陸是全球第二大經濟體,它的等級升降對全球債市、股市的效果顯著。假如信評機構,突然調降中國主權信用評等,有可能引發全球金融市場的寒蟬效應。可顯示這種危機感最清楚指標,是中國政府 10 年期公債殖利率與股市。從 2017 年至今,由於人民銀行多次降息、降準,中國 10 年期國債殖利率不斷下降,由 3.2% 緩緩下降到 2.3%,資金寬鬆債券價格上揚;但風險性資產、上海 A 股,卻陷入低檔無力。

股市不振顯示經濟下行風險,但股價沒破底顯示企業債務違約總體情況仍處可控制範圍。所謂可控制是指,投資者仍然具正常處理運轉模式,將資金投入債券規避已面臨的風險;這些投資以金融銀行業居多。雖然有不少大型企業債務違約,但是在人民銀行支持下,存放資金活動仍正常運作;這些違約被金融機構視為只是個案,但內部小型骨牌效應已發生,只是尚未影影響正常作業。如果進一步企業的債務違約成為常態,而蔓延到了同業之間的資金調度;那會使是隔夜拆款利率有所波動。每家銀行多有非常充裕資金時,彼此之隔夜拆款利率一定是低利率;但是每家銀行多感到緊張時,隔夜拆款利率自然上揚,借給同業資金利率需要索取較高報酬率。

(圖二;北京大學涉入商業經營,北大方正,AFP)
(圖二;北京大學涉入商業經營,北大方正,AFP)
叁、短期是否會出現債務風暴?不對稱的貿易談判加深著陸風險!

第三部曲是,當銀行體系或是代表性銀行出現資金缺口,則銀行的銀行即中央銀行,大陸的人民銀行、美國的 Fed,會出資支應這個缺口。由各年代金融危機事前與事後經驗,所有國家、尤其是 Fed 絕對不可能有無法控制的金融危機。但是歷史上的金融危機仍未絕跡。最重要原因是因為金融資產價格,其聯繫密切且敏感;因此當某一部門出現,巨大無法短期彌補缺口,它會擴散到其它相連的資產價格。例如 1997 年亞洲金融風暴,它就是由當年 8 月 2 日,泰銖兌換美元大貶開始,網絡密集的國際匯率價格,就因此發生迅速變化。目前正在延燒的大陸企業債務違約,正面思考是大陸人民銀行,穩穩掌握與控制情勢;每家大企業的違約多列為個案。但是這些資訊相對於,2008 年歐洲引爆的次貸危機,有著斷斷續續類似經驗;一旦浮上檯面、勢必已是情勢不可控。中國國務院與共產黨中央政治局,現正以科技產業 5G 的茁壯,來替代水泥、鋼鐵、航運、尤其是汽車業不振發展,乃至以科技產業取代這一些傳統產業。這也是 2018 年貿易戰爭以來,台灣與美國股市結構特色,美股只看見 FANG 等股價不斷上揚,台灣只見大立光、台積電與聯發科技股價上達天聽;其它鋼鐵、水泥股等股票多沒有相隨,嚴重的貧富不均結構、強者恆強、盤整者還是持續盤整。這終究無法解決整個經濟體系所面臨的系統性危機。

摩根銀行認為,中國國務院 2019 年對金融業每次金融風險測試,其設定的 GDP 年成長率約略在 4% 左右;是一種即使發生硬著陸,出現債務風險危機的估測。雖也受美國貿易戰影響,其所極力發展的 5G 通訊可彌補,2020 年最低 GDP 成長率預估也有 5.5%,不至於構成、銀行體系無法承受的債務風暴。的確若以中國 10 年期公債殖利率,其數值大多處 2.68% 公債價格高價區,沒出現類似南歐各國,當年動輒高達 6% 以上,即金融體系缺乏資金、拋售公債資產,因應企業違約潮。但大陸各企業間,多有屬不清、也很難釐清的「三角債」;如果出現核心企業債務違約,也有可能引發系統風險,此即 2019 年房地產業風聲鶴唳即被關注原因。

房地產業固定投資下滑、消費無力撐起半邊天,刺激經濟成長的最後兩大推動力,還是回到公共建設與出口貿易。最後是大陸不得不向美國輸誠;以龐大支出換取出超成長、挺住下滑的 GDP 成長率。而為持續推進內部公共建設,還以發行「專門項目債券」,開啟地方政府衝鋒 GDP 成長之路。由上證股價指數圖檢視,該指數於 2019 年 12 月 15 日,中美雙方談判協商前緩緩向上;但是到 2020 年 1 月 15 日,雙方將簽署書面協議後,指數又出現停頓,貿易問題預期效應的確成為大陸股市未來經濟發展關鍵。簽署了中國向美國購買 500 萬美元農產品,與 2000 多億元能源、飛機等產品;但美國還不調降已經調高的關稅,這是不對等賽局;對中國經濟正面影響有限,2020 年經濟的困境仍未豁然。習近平必然認為,以目前中國高科技的發展,再加上付給美國的 2,500 億元貿易「費用」,來緩衝彼此對雷情勢,但嚴峻高關稅未改善,出口穩定增加幅度有限。

肆、結論;貿易戰延伸到科技戰?債務違約會火上加油!
(圖三;上證股價指數周 K 線圖,新浪網中國)
(圖三;上證股價指數周 K 線圖,新浪網中國)

由上市公司風險指標即股價指數檢視,上證股價指數尚未突破 3,288.45 點,顯示經濟落底風險仍存在;這指數水準下代表貿易戰爭,美國高關稅仍制衡著經濟發展。從近期日 K 線圖檢視,即使 2020 年 1 月 15 日雙方簽署,所謂第一階段協議;中國經濟下行趨勢仍無法扭轉。它似乎必需為川普連任輔選埋單。而第二階段智慧財產權爭議,美國擺在第一階段協議簽署後,再視情況處理;球在美方手上,賽局並不對稱。

(圖四;台積電股價高檔震盪,鉅亨網)
(圖四;台積電股價高檔震盪,鉅亨網)

美將貿易戰鎖定農業、及中對美採購,而又將技術與科技取得設下門檻,要求第三方不得將含技術 10% 以上商品,出售給華為。簡單說,這份書面協議等同採購協議,中國需要在未來一段時間,採購 2,500 億美元美國商品。美國雖只是不續增關稅,但還是持續鷹派作法,甚至還維持限制高科技;股市攻勢進入盤整格局,大陸經濟要靠高科技翻身障礙重重。

(提醒:本文為財金專業研究分享,非大盤與個股投資建議書;只為說明用,對任何股市、無多空偏好;不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)


亞太區域發展暨治理學會首席經濟學家、鉅亨網總主筆邱志昌 | 邱志昌

淡江財務金融學系博士、統計學系傑出系友;淡江大學副教授。2015年香港亞洲金融論壇(AFF)台灣代表團長;中華民國第一屆投信投顧公會理事。專注全球金融市場趨勢預測研究,常接受國際投資銀行、國內金融業金融投資諮詢與論壇邀約;常出席資策會大陸產業經濟會議、金融研訓院研究計畫審查。

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