〈群益期貨〉從金融海嘯歷史看2020年油市 大幅升水改變前大漲不易

因新冠疫情導致需求嚴重萎縮，供過於求，週一（3/30）油價下跌至 2003 年以來新低位，美國基準油價自年初以來累計下跌超過 60%，但資金卻源源不絕進入到原油相關的 ETF 市場撈底，過去幾週全球均有連續淨流入，理論上這種淨流入的買盤增加可以支撐原油市場，但事實上並非如此，撈底反而愈撈愈低。

新冠肺炎對油市的衝擊甚鉅，市場出現類似 2008 年金融海嘯時的” 期貨升水” 現象，也就是正價差，近期期貨合約遠「低於」遠月期貨合約。2008 年金融海嘯期間油價大跌，油價在低位整理期間，連續數個合約都出現期貨升水，而且升水愈來愈誇張的情況（參照圖一）；2009 年 1 月期貨合約升水從初期不到 3 美元到結算時擴大到超過 8 美元，而且接下來的幾個合約都是差不多的情況。2009 年之後油價大漲， ETF 就算提前進場撈底，但光是轉倉的成本就夠嚇人的，儘管油價出現反彈，ETF 卻還沒什麼賺錢，原因是 ETF 本身是透過期貨來複製，光是轉倉成本就要吃掉大部份的潛在獲利，而現在的情況也和 2008 年年底類似（參照圖二）。

(圖一)2008 年底金融海嘯期間 輕原油近月與遠月價差走勢

(圖二)2014-2020 輕原油近月與遠月價差走勢

依據 2008 年至 2009 年初的市場經驗推論，若西德州輕原油期貨市場的升水現象如果沒有改善，那麼油價就不可能出現強力反轉。舉一個例子，假設你是便利商店的老闆，都沒什麼人來開冰箱，冰箱裡的汽水就滯銷賣不掉，你發現了買氣不振的現象，於是到了期貨市場放空汽水的期貨（假設市場上有這種商品，而且是「實物交割」），但等著等著還是很少人來開冰箱，汽水一樣沒賣多少；等到汽水期貨合約到期，你只要拿起電話將汽水裝箱，載運到指定交割地點－原本滯銷的汽水早在你放空期貨的同時就賣掉了，到期就只是交貨而已。

現在原油市場就是這種現象，升水代表需求不振，或者是避險賣盤強大，也只有放空近月合約，才能達到到期交割的效果，當老闆發現沒人來開冰箱，他已經意識到買氣不佳了，於是聰明的油商或老闆早在期貨市場賣出手上的囤貨了，一直要等到真正需求開始出來，升水改善，才反應基本面結構的改善，油價才有機會能起死回「升」。  

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