陶冬：資金債股換位 政策財貨雙修

瑞士信貸私人銀行大中華區副董事長陶冬，於個人部落格撰文表示，歐洲央行再推 QE，英國硬脫歐風險持續下降，全球資金從債市轉回股市，本周關注聯準會利率決策。以下為部落格全文：

歐洲央行 QE 政策塵埃落定，美歐國債市場回歸理性，中美貿易談判再次開啟，詹森願意與歐盟交流脫歐程式，市場的風險偏好得以改善，資金從債市流回股市，全球股市再升一周，美股逼近歷史記錄。上周關鍵事件是 ECB 例會，德拉吉再逞超級鴿本色，將 QE 推到新的境界，無限期購買歐洲債券。受到新增流動性預期的鼓舞，風險資產市場全面向好，不過未久債券市場獲利回吐，債市資金流往股市，德國十年期國債利率重回正值，並帶領美國國債收益曲線上揚。

不僅海外因素有變，美國自身的核心通脹也升到了本週期高點 2.4%，美國十年期利率一日內暴漲超過 11 點。同時，英國首相詹森在遭遇國會雙殺之後，其桀驁本性有所收斂，據報他本周去布魯塞爾與歐盟談判的起點是基於前任梅的文本，英國十月底硬脫歐的風險繼續下降，英鎊對美元升至 1.24%。義大利五星聯盟與民主黨結盟組成新的政府，薩爾維尼出局令政府行為更加理性可控，義大利國債市場大好。天下突然太平了，VIX 指數迅速回落，黃金跌回 1500 樓下。

資本的焦點本周從歐洲央行轉向美國聯儲，FOMC 準備再一次調整利率。八月通貨膨脹的反彈，給華盛頓的貨幣當局帶來一絲壓力，美國的消費形勢依然靚麗，不過貿易領域陰霾密佈，影響著企業決策者的投資信心，更重要的是債券市場成功挾持了貨幣政策的決策過程。

去年第四季度市場的巨幅波動令聯儲感受到市場的壓力，一旦決策較大偏離市場預期，金融資產可能承受巨大打擊，甚至觸發系統性風險。白宮不厭其煩的攻擊，也造成一定的決策困擾。筆者預期 FOMC 會再次降息 25 點，並將今年的積累降息定在 75 點（即年底前還有一次降息一碼）。鮑威爾不會再提週期中段，但是仍可能抗拒白宮和華爾街的壓力，明年的前瞻性指引未必會依從市場目前再行降息兩碼的預測。估計決策者跟隨歐洲央行，暫時不提重新擴張資產負債表。這是鮑威爾掙扎於政策獨立和市場／政治壓力下可以做出最多的退讓了。

QE 王子德拉吉再次舉起寶劍，時隔三年重啟資產購買計畫。德拉吉領導的 ECB 貨幣政策委員會下調了政策利率 10 點，承諾每月 200 億歐元的資產購買，不設時限。這次政策調整符合市場預期，唯一意外是對 QE 未設時限，其原因應該是人事交替，給新任行長拉加德留下足夠的運作空間。

這次會議應該是德拉吉作為 ECB 行長的最後一次政策調整，眼看經濟增長陸沉而奮身救火。此舉引起若干成員國高官的批評，但是德拉吉的歷史宿命就是直升機撒錢，而且必須繞開歐洲政治的掣肘和條例的制約。德拉吉完成歷史使命的同時，也諄諄教誨貨幣寬鬆所剩空間有限，期望財政政策可以接力救援。

相信下一任 ECB 掌門人拉加德會在這個財政擴張上進一步推進，但是歐洲經濟問題的核心是結構性改革未見蹤影，經濟缺乏創新動力，社會福利構成巨大的財政包袱。這些問題不得到解決，不僅貨幣政策連財政政策也無法製造可持續的增長動力。天底下沒有免費的午餐，這是常識，但是政治家們為了自己的政治利益專登無視常識，而貨幣政策決策者也為了一己之利刻意奉承。其結果是犧牲長遠經濟穩定和下一代人的福祉而促成短期的增長穩定。

本周市場焦點是聯儲 FOMC 會議，預計聯儲基金利率和銀行超額儲備利率分別被下調 25 點，前瞻性指引和會後記者會對今年利率預期趨鴿但抗拒承諾明年大幅降息。英格蘭銀行例會則以不變應萬變，靜待詹森政府的脫歐動向。

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。