〈鉅亨主筆室〉決戰2019關鍵一：Fed停止收縮！

壹、前言

美 Fed 主席鮑爾認為，美國總體經濟未來趨向樂觀，尤其是在實體經濟發展方面，失業率與通貨膨脹率發展順利；而在企業資本支出上，的確稍有趨緩現象。但因為全球各國經濟成長腳步不一，彼此之間多存在顯著落差，這種情況對美國經濟發展也會有風險。主席與 Fed 團隊成員，正在密切注意美國不動產、公司債與金融市場發展。就從這三個面向，不動產、公司債與金融市場，檢視 Fed 鮑爾主席所提到的發展，以這些動態的核心指標，美 10 年期公債殖利率波動，近期在 3.09% 到 3.25% 之間游走、正是穩定正面。但在目前 Fed 依然升息，而且收縮資產負債表的金額持續遞增之下，美 10 年期公債殖利率的預期、3.09% 的殖利率將成為重要支撐；如果 2019 年 Fed 仍然升息四次，而且遞增收縮金額規模，則 2019 年中 10 年期公債殖利率將突破 3.25%。在這種水準下所持有債券的預期報酬，的確會引發「賣股、買債」誘惑；3% 以上的殖利率對應到 2% 的 CPI 年增率，則未來「實質購買力」是為正數。當然市場多是有一隻看不見的手，買債的另外意願，取決於經濟景氣繁榮與否；就是企業想要擴張的資本支出強弱。

貳、就 Fed 而言：2019 年是控制通膨、清理資產泡沫的一年！

對於道瓊股價指數而言，2018 年 1 月已經儼然做出左肩，2018 年 10 月做出右肩後急速向下摔；由周 K 線圖檢視是最清楚的。2018 年 1 月 29 日最高點是為 26,616.17 點，而 10 月 3 日的高點為 26,951.18 點；差一點攻上 27,000 點、但究竟還是功敗垂成。月 K 線型上左肩的撤退是非常快速，在 2 月 19 日、1 個月不到時間、就跌到 2 月初的 23,360.29 點，跌掉近 4,000 多點；在此之後又花了 7 個月時間，緩慢爬升到 2018 年 10 月 3 日 26,951.18 點；反彈起初被視為回升、然最後仍功敗垂成。10 月 3 日之後至今，道瓊股價指數形成周 K 線的拉扯，遊走在 24,122.23 點至 26,051.18 點間，雖然 IMF 預估 2019 年美國 GDP 成長率，仍將可維持 2.5% 以上，但是由月 K 線圖來看、2018 年底與 2019 年初，可能仍將會有價格修正的風險。未來多空關鍵繫於 GDP 成長率、或是製造業 ISM 指標趨勢、中美貿易戰爭的平息、各國貨幣跟進緊縮後、財政政策落實成功與否。

由於近 7 年來，全球各種資產價格的天價修正，最初多是驟然下滑；第二階段再以中繼站走完後，再下跌一段、然後才進入平穩整理。科技最先進金融價值是數位貨幣，以比特幣價格為代表。這種加密貨幣、比特幣價格變遷似乎會影響科技股價。在網路科技價值與股價指數、加密貨幣的互動中；比特幣價格變化對科技公司價值、及未來股票價格具備敏感程度。例如 2017 年 12 月 16 日，在 Fed 再度升息前後，比特幣價位創下 19,345.49 美元 / Bit，2019 年 1 月 29 日道瓊股價指數月線左肩正式成形。比特幣價位在 2018 上半年，也以急速下跌方式，下探 6,000 美元 / Bit。2018 年 10 月 3 日道瓊股價指數，月 K 線右肩型態形成驟跌後，於 2018 年 11 月 14 日、最低時曾經到 5,390 美元 / Bit。比特幣的價格在 2018 年 11 月 14 日再度驟跌，是因為該幣要分拆、且預期美股將持續盤軟、再者是 Fed 緊咬繼續升息不放鬆。

這種跌勢似乎像是黃金價格，在 2011 年天價 1,912.14 美元 / 盎司崩跌後，後來在 1,200 美元 / 盎司到 1,400 美元 / 盎司；及 1,000 美元 / 盎司到 1,200 美元 / 盎司之間，兩個箱型遊走的演變近似。比特幣價格的再度驟跌，意味 2018 年 12 月中，Fed 繼續升息機率偏高，而此一下跌也含有科技股價再次受壓的風險。比特幣、以泰幣等數位貨幣，已經被認定為是數位化商品，在 CME 的商品期貨合約中可以多空操作，但邁向或進入股市 ETF 尚未被認可。ETF 會吸納股市投資者的流動性，將使比特幣價格形成更為穩定，出現暴漲暴跌機率會降低。價格形成的持續性將會呈現綿密狀態，有助於以財務理論模型，去驗證出它的特徵性；及確認是否能影響科技公司價值。亞馬遜、特斯拉、及蘋果的股價多是連續性時間序列，而比特幣市場流動性是離散的 (Discrete Series)。因此以時間序列的個別特徵，彼此之間的相關性是非穩定性的；比特幣價格與科技股價的關係，將呈現不穩定狀態。很難篤定地說，比特幣價格帶動股價同一方向發展。

叁、美國房地產的投資機會成本越來越高？

Fed 所關心的美國房市，對應再貨幣政策上的指標，則是美國 30 年期公債殖利率。在確定結構關係密切前提下，30 年期公債殖利率的風險存續期間，必然高於 10 年期；在升息循環中，前者殖利率的上揚曲線斜率，將會大於後者。由殖利率曲線圖比對，10 年期與 30 年期存在的利率差異約為 0.22%。近期 2018 年 11 月中旬，10 年期衝上 3.0% 之後的最高點為 3.25%；而 30 年期則為 3.47%。3.25% 以上的殖利率對於股市造成殺傷力，那 30 年期長期資金的哪個水位資金成本，會對房市形成空頭效應？如果 10 年與 30 年期的殖利率開口，其擴散大於 0.5% 之後？這是否是房產資金機會成本的最後防線？那是否在 30 年期公債殖利率，上揚到 3.75% 以上、逼近 4% 時，會是風險臨界時刻？對於房產價格而言，資金成本的趨勢是消極條件，而價格與預期所得增加比率發展，是價格上下波動積極條件；若只用 30 年期殖利率鑑別房市多空轉折，可能會落入以井觀天的狹隘。但是在當前保值效應指標，金價與油價持續下行背景下，資金成本的重要性、高過房價本身被接受程度。凡是商品投資多講求資金成本，與價格的高低需要判別合理否。資產價格與理論合理價位是動態的，隨著所得與經濟環境的改變、資產合理價位也會動態變遷。30 年期殖利率是房地產的投資機會成本，租金報酬率合理的報酬率為 2% 以上；2% 以上且隱含長期房價上揚，這是壽險資金的投資基本要件。

但若房價長期是跌勢，則 4% 的需要報酬率 (Requirement Rate) 是必需條件。隨著 30 年期公債殖利率的跟進，在房產的供需市場中，屬於純價差收益取向的投資客，價差與資金成本是逆向關係，因此 30 年期債殖利率負面效應，將會首先出現在預售屋價格的壓力上；尤其是停滯現象，買不成的房屋、數月之後依然待售。或是顯著下跌情勢，預售屋購買者透過仲介原價加上租稅成本出售，成為趨勢。進而是餘屋降價求現，在總戶數賣出 5 成以上、成本已然回收的建商，慢慢出售現成餘屋；其價位的折讓程度需要，還要高的利率去誘發。這種市況第一波已經發生，即是股市交易的熱絡、與初步讓利的賣屋者，2016 年到 2018 年中的股房市；在這一段時間中，房市聽聞高價豪宅讓利下跌。房屋商品的投資第二波熱潮，是以租金替代資本支出；在資金成本步步提高趨勢下，2018 年多頭面對的是預售屋的市場穩定。

肆、結論：公司債募集成本增高、企業資本支出成本拉高！

相對於政府公債的穩定信用，公司債對於利率的敏感程度會遠高於公債。隨著資本成本的持續上揚，Fed 關心的是企業資本支出；其實也是間接關心股價。股價的不斷變動，反應的是企業未來現金流量的折現值；利率升高、折現值變低。但是企業要永續經營，就要不斷投資；但若市場已經多飽和，或是競爭力已經落後，那何必再投資？鮑爾所關心的應是，利率提高對於企業債務的影響，與資本支出的成本負擔。雖然 MM 定理不在乎資產負債表結構，但過度負債將動搖股價穩定；打破資本結構與公司價值無關論。

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；只為說明用，對任何貨幣與地產、絕無多空立場；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)