〈鉅亨主筆室〉股市諸葛易當!實彈操作艱難!

壹、前言
(圖一:台股加權股價指數日K線圖,鉅亨網)
(圖一:台股加權股價指數日 K 線圖,鉅亨網)

屢敗屢戰?今天談「行為投資學」。登天難、求人更難。說起來頭頭是道?做起來滿面豆花。行為財務學?不,行為投資學。預測未來金融、或股市行情趨勢,比真槍實彈在市場操作,顯然要輕鬆得很多;因為前者針對是一種靜態狀態,而後者是一種需要動態與彈性作為。尤其是在追求所謂「絕對報酬」理念下,投資操作難度更高;它不但隨時要有「好貨」(Good Bank),隨時可以在市場中賣到好價錢,以達成獲利預算目標。同時還要在同時,買進未來會上揚的股票,為未來的獲利賣出做準備。這種賣了、又得要買的操作,才能夠維持一定投資報酬率。尤其在面對一筆長期大資金,每年底多要將成果向董事會,或是委任代理機構交代情況下;投資操作與本文對行情分析相比,畫面要複雜很多;投資者需要具備「馬可夫」邏輯,隨時應變突發狀況。

貳、就委任者立場他們只看「絕對報酬」!

歷經股市苦海的投資者皆知,股市投資報酬率是相當戲劇化的,不會有那種每年多可保持一定投資報酬率。大多時候是忽然大賺 30%,來年一賠就是虧損 20%。長線的自己操作比較容易,只要看得懂空頭奧妙,謹慎使用資金;尤其是股息再投資,沒人要求你每年非賺不可。今 2018 年對配息投資者是豐收的一年,但目前誰多不敢保證;2019 年股息依然會眷念如昔。但若將所有股息再投資,丟入已經建構投資組合中,還是會出現一種正面現象。就是大盤指數,在下一次重新又回到高點時,投資組合的總市值還是會超越;前一次高點當時的總市值。換言之,如果可以出現這種現象也表示,這個投資組合選股方向是正確的;經得起空頭壓力錘鍊。這是不對稱的投資組合,系統性風險燒過之後、帳面價值持續上揚得更高。

(圖二:集中市場最績優、藍籌股,台積電股價周K線圖)
(圖二:集中市場最績優、藍籌股,台積電股價周 K 線圖)

當然能以股息投資為訴求去選股,投資組合屬性就是穩定、風險保守的投資者。收益型股股價的「倍它值」本來就不高,再經過投資組合的建構結合後,非系統性風險幾乎、完全被組合吸收殆盡;股息與企業 SWOT 趨勢本身,就是對抗系統風險的叫好武器。在整個系統性風險來襲前,這一類型投資組合的帳面價值,仍然會跟著預期效應大幅受損。但從淨值的大損、到停止損傷,然後再往回升的過程中;管理者可感受這個投資組合,是否可以與她天長地久、長相廝守。這類投資組合在「由剝而復」過程中,淨值是否確實回升?並且與系統風險發生前,形成不對稱發展。而不是沉下去的淨值、就回不來了;而是回來之後的投資組合淨值,比先前的最大值還要大;福如東海、壽比南山。

大多數在市場進行股票投資行為的投資者,大多是委任契約、是代理人戰爭;在 OECD 國家之外,熱絡新興市場如台股集中市場。一般積極的投資人喜歡短線獲利,大多命準上櫃股票、或是小股本個股;長期存股票者則以集中市場藍籌股為主。由於集中市場藍籌股的流動程度高,因此成為法人機構最愛,而隨著這些機構長期高出少、低進多的策略;多數績優股持股比率已經偏向外資機構,而最後也形成,法人持股與進出比率越來越高。委託給共同基金入市的投資者,就是將選股權力也拱手讓出;因此在外資、機構投資者、自然人中,機構投資者扮演一定角色。但即使是壽險公司的資金,屬性已算是長期性質,也多是「委任代理」、就只是「代為管理」;未來還要以付保費的方式,歸還給保險或被保險人。遑論是共同基金與全權委託代客操作;操作者之所以願意去做,主要的訴求在於管理費收入,以及可能的分紅等。

叁、委任操作只管股價價差收益!高價區去談景氣好?那就不對了!

這意思是說,即便是長期的外資與壽險資金,操作者不可能是「長期存股」。他除要實踐自己人生理想,抱緊半導體、或電信、金融股之外;其它的操作由不得他躺著上班。每月、每季投資長、或是董事會多在算計他的年度績效達成率。一談到年度績效達成,那是一種得要完全漠視,自己崇高偉大的長期操作理念;別想成為台灣的巴菲特。全天下所有產壽險機構,多將每年績效要求,視為是必然與基本的原則、將實踐獲利目標奉為圭臬。天下許多工作就是這樣,不是強者、而是適者生存;不是英雄造時勢,是時勢造英雄。很多著名的基金經理人,多是因為在時間流程夾縫中,因緣際會捕捉到一個展現自我的機遇,功成名就、一時留名。其他的多數以理念不合、董事會干預太多而在業界流連轉換。在基金操作界,多將壽險資金操作歸類為對「絕對報酬」訴求;共同基金、則是以相對報酬為訴求。其實操作壽險資金的難度更高,公司不可能讓操作者一餐當三餐吃,或是三餐變成一餐吃。也就是說投資收益是持續與永續,呈現涓絲瀑布型態;而不是走三步、退兩步。

(圖三:國巨股價周K線圖,這會是回檔?還是會回跌?鉅亨網)
(圖三:國巨股價周 K 線圖,這會是回檔?還是會回跌?鉅亨網)

執行投資組合操作的經理,會因為訴求不同;執行的積極程度與選股也會有差異。帶有「絕對報酬」的委任代理,因為需要面對每一個預算年度,因此在執行操作時、不能執著於只是存股票心態;雖然在標的選擇之際,就已鎖定高股息股票,波動程度相對較小。但面對「絕對報酬」的訴求,還是要在穩健的高股息標的中,挑選到價差顯著增加的股票;而且在價差顯著拉開後,做出適當調節。尤其忌諱在產業景氣、或是總體經濟景氣高峰時,不但沒有適當調節,還繼續一頭栽進去。依照經驗,通常價差非常大的賣出,當下多會非常扼脕、一定會有重新買回續抱衝動;但這種衝動十之八、九多是「迴光返照」。

股價的確是有那種一口氣上揚的,但是即便如此、也會出現長多的過程中、短波段的回檔。如何辨別回檔、或是回跌?這是相當棘手的事,在千金難買早知道原則下,此時少買是「經典原則」。如果是顛倒行事、用力買進,通常會出現的後果,八九成多是以「悔不當初」收場。在投資的過程中,投資的人或機構多要問清楚?自己被委託的善良管理人,責任是什麼。不要管甚麼大利多、或是哪個黨大勝、慘敗,這些多非操作資金應該要去衝動的事。或許這樣的說法太冷血,應該說冷靜與專注面對的是被賦予責任;這個責任就是「達成預算目標」。如果一開年,就出現達成預算目標機遇,那為何不就馬上執行?2018 年就是如此,先給自己該負責的事、有個完整交代;其餘行有餘力則以學文。不少時候多是急需要資金,當時出脫的股票,回頭再看發現高價已過。十年寒窗無人問,一舉成名天下瘋;不少台灣上市公司就這樣。當這家企業成為獲利王時,如果它的股價還不會高不可攀,那這股市要關門了。

肆、結論:投資者只關心有沒賺到錢?「相對報酬率」只管形象!

投資於有價證券,計算風險與預期報酬、或是實際報酬率,統計量有非常多估計參數。如標準差、變異數、風險值 VAR;平均等權報酬率、幾何平均;及投資理論上超「額報酬率」、「風險溢價報酬」等。由於股價具備循環起落的特色,基金本身是一種風險分散,報酬率稀釋的投資;追求的是一種比股票還穩的投資報酬。由於產業完全開放,自 1970 年起美國共同基金,就以「超額報酬」高低為基準,允許基金管理費用收入的差別費率;操作績效好的基金,就可以提高管理手續費。因此只有共同基金才讓管理公司,去談所謂「相對報酬率」(Relative Return Rate),那就是「超額報酬率」、就是打敗大盤的報酬率。這種「相對報酬率」觀念常被濫用,尤其是在空頭行情中,使用相對報酬率的觀念去,凸顯自己操作績效;通常這是最為下策的形象策略。在虧損已經確定之下,去將同業的操作績效往下比,無異十步笑百步。

(提醒:本文是為財金專業研究分享,非投資建議書;只為說明用,對任何貨幣與地產、絕無多空立場;不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)

 


鉅亨網首席經濟學家 | 邱志昌

淡江財務金融學系博士、統計學系傑出系友;淡江大學副教授。2015年香港亞洲金融論壇(AFF)台灣代表團長;中華民國第一屆投信投顧公會理事。專注全球金融市場趨勢預測研究,常接受國際投資銀行、國內金融業金融投資諮詢與論壇邀約;常出席資策會大陸產業經濟會議、金融研訓院研究計畫審查。

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