股市投資者何時重返債市？這是美銀美林給出的神奇數字

10 年期美債殖利率通常被認定為「無風險殖利率」，被視為全球資產定價之「錨」。上周在 2011 年以來首次漲至 3.230% 上方，超過了標普 500 的股息殖利率 1.81%，並引發全球股債拋售。

為了探討是否存在一個「神奇數字」，會觸發大規模的資產配置從股市回流至債市，美銀美林的美股與量化策略主管 Savita Subramanian 分析了多種指標，發現 10 年期美債殖利率確實存在一個突破點：5%，超過這一數值將令美債市場相對於美股市場更有吸引力。

按照美銀美林用於衡量華爾街策略師股票配置的「賣方預期指標」（Sell Side Indicator）測算，10 年期美債殖利率處於 5% 時，歷史上代表華爾街平均配置到股市的資產觸及峰值，隨後會隨著債市殖利率走高而不斷下降，即資產配置開始從股市輪轉至債市。

若按照市場衍生的股權風險溢價（Equity Risk Premium）計算，10 年期美債殖利率漲至 5%，將代表美股與債市交投於一個公允價值。ERP 是指市場投資組合或具有市場平均風險的股票殖利率與無風險殖利率的差額，在到達公允值之前，說明現在股市相比債市更便宜一些，更有吸引力。

若從資訊比率（Information Ratio）角度衡量，當 10 年期美債殖利率觸及 5% 時，股票與債券的回報對風險比（reward-to-risk ratio）更有利於債市。資訊比率是用標普 500 指數 12 個月回報的中位數除以不同殖利率的回報標準差，用來衡量超額風險帶來的超額收益，比率高說明超額收益高。

最重要的是，根據美銀美林估值框架，使用歷史回歸方法和當前的價格與標準化盈利比率（price to normalized earnings ratio）可知，標普 500 指數在未來十年內的預期年回報率恰好是 5%。如果「無風險」利率：10 年期美債殖利率漲至這一水平，代表無風險和有風險的資產回報均為 5%，也令投資者在股票和債券之間的配置選擇更為容易——當然是選擇無風險的相同回報率。

研報也指出，「聯準會估值模型」（Fed Model）正在利多於債市、為股市降溫。這是聯準會發布的一種股票估值方法，也是國際上普遍認可的本益比估值法，將股票殖利率（earnings yield，標普 500 指數每股收益 EPS 除以大盤點位）與美國長期政府債券殖利率進行比較，根據債券收益發出是否買賣股票的信號。

金融部落格 Zerohedge 對這一結論總結稱，提供更高收益的資產類別更具有吸引力，10 年期美債殖利率相比於標普 500 股票殖利率在過去十六年都是負的利差。但隨著債券殖利率上升，這一利差已經收窄，也表明股票相對於債券正在失去吸引力。

雖然美銀美林仍認為標普大盤在利率上升時也能跑贏債市殖利率，但研報也警告稱「通往高利率的道路上鋪設了坑窪」。這表示，在當前利率上升的大背景下，美股要想延續過去十年寬貨幣政策超額流動性支撐下的牛市，需要繞開至少五個「地雷」：

1）短久期的債券替代股（bond proxies），即支付高股息的股票板塊，在利率上升時期，這類股票通常系統性地表現不佳；

2）回收周期長的股票，即對信貸敏感度更高的高成長股。儘管這些企業當前沒有產生財務收益，但對預期收益「講故事」的能力很強，也得益於過去十年的廉價資本，未來將受貼現率上行的影響；

3）浮動利率風險，即沒有利用過去十年低利率來鎖定固定利率債務的公司，未來將面臨更大的再融資 / 債務償付壓力；

4）部位過於擁擠的股權收益基金持倉（equity income fund）。由於過去美國利率低至近零，主動管理基金投入其中的 AUM（資產管理規模）從危機後 20% 上升至 50%；如果配倉從股市輪轉回債市，可能令更多資金配置流動回債券收益基金或混合收益基金，股權收益基金蜂擁持有的個股將面臨相當大的拋售壓力；

5）小盤股，它們不僅回收周期更長，也比大盤股更具信貸敏感性；不僅具有更高的浮動利率風險，也有接近於紀錄新高的加槓桿比率。

小盤股承壓的跡象最近已經顯現，可以為美銀美林的觀察加以佐證。

在三大股指齊創新高後，2018 年第三季為美國股市四年來表現最佳「戰績」，但美股小盤股率先開跌，從 8 月底開始表現明顯落後於大盤股。更準確地說，是領先於大盤股見頂，然後開始了一波明顯的回調：

小盤股因為極端估值和風險敏感性較高，或許可以看做是美股風險系統性釋放的徵兆。

國金證券認為美股泡沫破滅有三個先兆：第一，美國期限利差開始倒掛，可能意味著美股泡沫即將破滅。第二，邊際保證金占比 GDP 顯著超出三年行動均值的兩倍標準差，隨後美股泡沫破滅的機率較高。第三，NYFANGs 指數（包含引領美股上漲的 10 只科技股構成的指數）出現上漲乏力，甚至轉向下跌時，可能意味著美股泡沫走向破裂。