中美港下市制度比較：為什麼A股下市這麼難？

自 2001 年中國證監會發布《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》而正式推行退市制度至今，A 股市場共有 97 家公司退市，其中有 49 家因為連續三年或四年虧損被執行退市，盈利不達標成為當前 A 股企業退市的首要因素。

海通證券荀玉根提到，2013 年以來，美股年均退市公司達到近 300 家，港股僅為 10 餘家，而 A 股退市企業僅為個位數。13-17 年間美股退市率約為 6.24%，港股約為 0.59%，A 股約為 0.14%。

對比成熟市場，A 股退市制度較寬泛以及執行力度較弱，導致 A 股低成交個股不斷增加。

上述文章提及，2017 年以來低成交個股數量不斷攀升，截至 18 年 7 月底接近 800 隻，是 2017 年前低成交個股均值的兩倍有餘。低成交個股相對 A 股市場全部上市股票的占比也從 2017 年初的 10% 上升到 2018 年 7 月底的 22%。

中美港退市制度比較

根據荀玉根的歸納，美股及 A 股市場退市標準均採取量化及非量化指標相結合的方式，其中那斯達克市場更是全部採用量化退市指標；而港股市場僅採用非量化退市標準，香港證監會及港交所對於企業是否退市擁有很大的主觀判斷權。

從非量化指標來看，美股及港股較為相似，即強調公司營運及治理方面，如財報披露、經營性資產是否充足以及公司合規守法等多方面內容；A 股則主要看重公司資訊披露的真實度和合法性，包括會計師審計意見、按時真實披露公司合法資訊等。

從量化指標來看，美股重市場類數據，A 股重財務類數據，如凈利潤、凈資產及營業收入等。相較而言，市場類退市指標更高頻有效，而財務類指標更易被操控。

A 股退市難，難在哪裡？

荀玉根的觀點認為，A 股市場退市制度不足主要有以下兩點。

1. 退市規則不統一在一定程度上為企業逃避退市提供了可能性

A 股退市制度規定，

若公司最近兩年連續虧損（含追溯重述）則被實施 * ST；

若第三年仍連續虧損，則被暫停上市，這裡「連續虧損」的判斷依據是「凈利潤」；

而若公司第四年仍繼續虧損，則被強制退市，這裡的判斷依據則是「扣除非經常性損益前後的凈利潤孰低者」。

規則上的不統一使得很多本應退市的公司可以通過調節非經常性損益來規避退市標準，從而一次次成為「漏網之魚」。

2. 退市去向單一，退市後流動性不足

目前 A 股被強制退市的企業只有一個去處，就是轉入流動性不足的新三板市場進行交易，導致企業不願退市。

而對比美國，美股市場的多層級資本市場體系以及靈活的轉板機制為退市企業提供了多個退市去向。

美國主要證券所級別從高到低可排為：紐交所、那斯達克全球精選市場、那斯達克全球市場、那斯達克資本市場、場外櫃檯交易系統（OTCBB）、粉單市場（Pink Sheets）等。

例如從紐交所退市的企業，可以選擇在 OTC 及粉單市場繼續交易，那斯達克的分層制度也提高了上市企業的流動性。

A 股退市制度該如何完善？

退市制度是資本市場的根基性制度，優勝劣汰、吐故納新是股市健康發展的基礎。荀玉根認為，參照成熟市場的退市制度，A 股退市制度可以在以下幾個方面有所突破。

1. 提高市場類量化指標（股價，股東人數，市值以及市場流動性指標）的應用

在退市制度中，參與度以及市場類指標最能反映市場本身對於公司的判斷，高頻有效且不易操控，能夠體現上市公司的資質。應加大此類量化標準的應用，而不單單使用財務類指標。

2.A 股退市制度判斷規則統一化

對於公司前三年及第四年虧損判斷準則上，應該保持財務類指標的一致性，同時簡化退市制度。

3. 嚴格推行退市公司投資者保護機制

目前的制度設計對投資者利益的保護是有限的，對於因重大違法退市的上市公司，可以採取庫藏股股份等一些強制手段補償投資者。

4. 完善多層次資本市場結構，建立「梯級」轉板機制

目前我國雖然已有滬深主板、中小板、創業板、新三板等多層級市場，新三板還進一步劃分為基礎層和創新層，但實質上主板市場一板獨大，其他市場也未完全發揮其功能性及特色性。應建立靈活的「梯級」轉板機制，實現各層次市場間的升降互通和有效銜接。

退市制度作為註冊制推行的前提條件，對於市場的重要性不言而喻，在優勝劣汰的前提下，資金在市場上有效地集聚於優質或成長性較好的公司上，才能推動 A 股市場良性發展。