人民幣本輪補跌基本到位 逆周期因子已箭在弦上

人民幣兌美元即期CNY=CFXS周二盤中大跌超700點並下破6.72元關口創近11個月新低，此前一直淡定的監管層今日連續向市場喊話，預計逆周期因子很可能已箭在弦上，隨時可以啟動，以對沖市場的順周期行為，從市場反應看，市場還是挺「知趣」的。

經歷近三周快速調整，本輪人民幣已基本補跌到位，根據定價機制，正常情況下市場後續調整空間要看美元的強勢程度，若美元延續強勢，人民幣仍可下跌，但若美元跌幅有限，人民幣仍繼續獨立下行，則可能被監管層認為是「羊群效應」已經累積。

因為從年度角度看，人民幣兌美元年內至今最大跌幅不過2.8%，而人民幣匯率指數沖高回落，年內至今累計變化幅度相當有限，美元指數則累升3%，如此看人民幣兌美元回到6.72元附近，仍不過是修正此前高估的部分，並未超出可解釋的範圍。

但從短期看，人民幣反應確實超乎市場預期，自美聯儲6月加息前一日收盤至今，人民幣兌美元跌幅超4.3%，同期人民幣匯率指數亦從97.50回落至95.10，而美指最大升幅不超2%，顯然人民幣表現明顯偏弱。

而周二在美指沒有明顯變化情況下，人民幣兌美元在開盤半個小時內大跌超1%並跌破6.7元關口，期間市場流動性嚴重不足，雙邊價差快速拉大；於此同時，中國股市亦快速下跌並創28個月低點，市場再現股匯雙殺局面。

在即期連續下破整數關的影響下，美元/人民幣期權隱含波動率也而快速上升，其中一月期的離、在岸平價期權隱含波動率均回到近5個月新高；境內美元長端掉期點受制於大行賣壓而快速下行，有交易員稱，大行通過掉期操作獲取美元在即期市場上拋售，借此緩和即期跌勢。

從市場反應情況看，今日人民幣外匯市場波動有明顯的順周期行為；盤初中國央行副行長、外管局局長潘功勝向市場喊話稱，有信心保持人民幣在合理均衡水平上的基本穩定。但當時市場僅短暫企穩，隨後疲態再顯。

直至午後中國央行行長向市場喊話，恐慌購匯情緒才得以緩解，隨後在美指調整配合下，人民幣逐漸收覆大部分早前跌幅，最終在岸即期匯率收盤在6.6672元，創逾九個月新低，可以認為，第一輪人民幣匯率「6.7保衛戰」取得勝利。

**逆周期因子或已箭在弦上**

經歷過8.11匯改後的劇烈波動和巨大維穩成本，對監管層而言，匯率雙向波動預期是監管底線，單邊預期不能被重新燃起，因此可以預計，一旦人民幣單邊預期有累積苗頭，或者波動超過市場可解釋範圍，逆周期因子很可能重啟，以對沖順周期行為。

易行長今日午後表態稱，本輪調整原因定位美元強勢和外部不確定性，市場有些順周期行為。美元強勢自不必說，而外部不確定性基本可以理解為中美貿易戰帶來的沖擊。何況本周五（7月6日）中美很可能就第一階段的340億美元商品互征關稅，後續會否繼續升級亦尚未可知。

而貿易戰的實際影響也已經呈現，周一晚間中國海關公布初步統計數據顯示，今年上半年，中國對美出口增長5.4%，增速較去年同期下降13.9個百分點。其中，6月份對美出口增長3.8%，增速同比下降23.8個百分點。

更需要關註的是，易行長提的「市場有些順周期行為」，結合去年「逆周期因子」推出背景，可以認為這是監管層對市場投機行為的一種警告，若這種行為進一步蔓延，很可能遭遇監管層的組合拳打擊。

去年5月底監管層推出「逆周期因子」，外匯市場自律機制匯率工作組稱，「在中間價報價模型中增加逆周期因子，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的『羊群效應』。」

而今年年初，由於市場呈現良好的雙向波動走勢，外匯交易中心外匯市場自律機制秘書處稱，將報價模型中的“逆周期因子”恢覆中性，但報價模型並沒有改變。未來若外匯市場情緒再出現明顯順周期波動，報價行仍會根據形勢變化對“逆周期系數”進行動態調整。

易行長午後講話除了強調「央行會密切關注」之外，也重申了「中國實行的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。多年來的實踐證明，這一制度行之有效，必須堅持。」

理論上人民幣彈性明顯上升，市場也應逐漸適應高彈性的人民幣匯率，當然人民幣匯率波動是否超過監管容忍，仍有觀察點，包括：中間價預測和實際偏離情況，這裏一個關鍵點就是逆周期因子會否啟用。

若配合即期走勢，可觀察長端掉期點是否會明顯偏離利率平價，且持續一段時間，由此可以猜測大行通過掉期操作收集美元進而對即期匯率進行影響。除此之外，還可以觀察離岸人民幣流動性會否出現脈沖式收緊，通過打擊離岸空頭，進而影響在岸匯率；更大的宏觀面也可以觀察，監管層喊話頻率，和市場溝通等。

路透上海7月3日

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