股價跌去70%才合理？這是特斯拉最大空頭眼裡的六大致命傷

給特斯拉設定的目標價僅為 93 美元，比最新股價低 70%，Vertical Group 分析師 Gordon Johnson 成了特斯拉最大的空頭。在他看來，儘管特斯拉宣布達到了 Model 3 產能目標，但仍有六大問題支撐他看空。

Johnson 認為，目前來看，產能是特斯拉面臨的最大問題，但是一旦現有預約訂單得以滿足，在競爭日益激烈以及客戶厭煩等待的情況下，特斯拉將面臨嚴重的需求不足問題，這種情況可能會出現在 2018 年第四季到 2019 年第一季的某個時點。

對於 6 月最後一周 Model 3 的產量，特拉斯用了一個所謂「出廠」的措辭，Johnson 表示，這和汽車行業傳統意義上已經完成生產的車輛不是同一個維度的概念，因此實際可交付的 Model 3 數量還要打折扣。

此外，Johnson 根據公開數據測算的結果顯示，在第二季最初 84 天中，Model 3 的產量僅為每周 1962 輛，不僅沒有達到特斯拉第一季產量報告中對第二季預估的數量，也遠遠低於馬斯克此前預估的 5 月的產量。

Johnson 還認為，特斯拉最新公布的數據，不僅證實了 Model 3 在過去一年沒有新增訂單，也印證了接下來還需要瘋狂燒錢，因此，其第二季財報將會成為股價下跌的導火索。

以下是 Johnson 列出的六大問題的詳情：

1、FactSet 數據顯示，市場對 2018 年第二季特斯拉 Model 3 銷量的共識預期是 27980 輛，對特斯拉全部汽車銷量的預期示 51120 輛。

據特斯拉公布的數據，當季 Model 3 銷量為 18440 輛（比預期低 34%），全部汽車銷量位 40740 輛（比預期低 20%）。

換句話說，在 2018 年第二季，Model 3 的需求僅為每周 1418 輛。這意味著，在滿足 Model 3 的全部預約訂單之後，特斯拉麵臨的將是需求不足，而非供給跟不上（我們預計這種情況可能會出現在 2018 年第四季到 2019 年第一季的某個時點）。

因此，儘管今天媒體都聚焦於 Model 3 的單周產量，但我們還是要向讀者強調，隨著競爭日益激烈以及客戶厭煩了等待，不要因為看到特斯拉生產了多少輛 Model 3，就以為需求會一直存在。

2、特斯拉提到，在 6 月的最後一周 Model 3 的「出廠」（factory gated）產量達到 5031 輛。

雖然特斯拉稱其一直使用「出廠」這一措辭衡量產量，但不管是在美國證券交易委員會（SEC）還是公開文件中，我們都找不到這個詞語。不過倒是在 Linkedin 上，我們發現「出廠」可能意味著，車輛離開了工廠車間，但接下來還要進一步測試以及進行質量檢驗。

這也意味著，這些車輛並不是汽車行業傳統意義上已經完全完成生產的車輛。

3、按照特斯拉自己公布的數據計算，除去 6 月最後一周生產 5031 輛之後，在 2018 年第二季的最初 84 天中，Model 3 的產量為每周 1962 輛（28,578 - 5,031 = 23,547; 23,547 ÷ 84 = 280.32; 280.32 × 7 = 1,962）。

有意思的是，特斯拉在 4 月 3 日公布的第一季產量報告中預計第二季第一周產量為 2000 輛，1962 輛的產量比這個數字還低。

此外，馬斯克曾表示，特斯拉在 5 月會實現每周 3000-4000 輛的產能，而 6 月最後一周前每周平均 1962 輛這個數字也離此很遠。

4、截至 2018 年 7 月 2 日，特斯拉汽車的網上預定量為 42 萬，而 2017 年 8 月這個數字就是 45.5 萬，今年 5 月為「超過 45 萬」。此外，迄今為止特斯拉交付了 28386 輛 Model 3，因此，就像我們上周所警告以及特斯拉管理層告訴我們的，在過去一年新訂單實際上是 0，對此特斯拉給的原因是交付車輛等待時間過長。

考慮到自 2017 年 8 月 2 日以來凈預約量基本沒有變化，以及上周特斯拉自己稱 Model 3 在過去一年沒有新增訂單，我們認為今天的數據更是證實了 Model 3 新增預約需求低迷已經持續了一段時間。

5、用 Model 3 累計產量 41029 減去已交付的 28386 輛，可以算出交付中的數量為 12643，而特斯拉自己公布的截至 2018 年第二季交付中的 Model 3 為 11166 輛，其中差額為 1477 輛。馬斯克曾說過這個差額在 0.5%，但實際卻達到 13%。儘管我們不是完全確定，但原因可能是其中包括需要返回交付中心進行修理的車輛（這也可能意味著 Model 3 的周產量有些誇大）。

6、按照我們的分析，和 2018 年第一季相比，截至 2018 年第二季末，交付中的 Model S/X 實際上要少 175 輛，而交付中的 Model 3 要多 9000 輛，這意味著額外的產成品庫存金額為接近 5 億美元（也就是燒錢）——假設 Model 3 平均售價為 5.5 萬美元，Model S/X 平均售價 10.5 萬美元。

在 2018 年第二季，我們仍然預計特斯拉在大量燒錢（如果考慮到 EBIT 損失，金額會達到每季度 6 億美元，以及 1.5 億美元的利息支出和 4.5 億美元的折舊。）

因此，我們預計特斯拉 2018 年第二季財報將成為股價下跌導火索。我們維持對其賣出評級，以及 2019 年底 93 美元的目標價。

受特斯拉公布的 Model 3 產量達標消息影響，特斯拉昨日盤前一度大漲 6%，但最終以下跌 2.3% 收盤，報 335.07 美元。