聯準會「終極大考」將至：火熱的勞動力市場是不是隱患？

除了美朝在任領導人的歷史性會晤，本周最被市場關注的大事件非聯準會 6 月 FOMC 會議莫屬。

聯準會將在美東周三下午 2 點公布利率決議，芝加哥商交所（CME）統計的市場升息預期為 96%。但今年底共升息四次的機率始終徘徊在 50% 上下。

這或許表明，除了印度和印尼央行行長上周在國際知名媒體撰文，呼籲聯準會謹慎調整縮表步伐的外部壓力之外，全球最重要的央行：聯準會自身對升息路徑也存在疑慮。

《華爾街日報》周一撰寫長文，分析了聯準會面臨的最大難題：火熱的勞動力市場是否增加了利率決策難度？新任主席鮑威爾必須決定通膨是否正在到來，決策錯誤或令市場崩盤、經濟衰退。

文章認為，鑒於包括鮑威爾在內的聯準會「中間派」不想放棄菲利普斯曲線的經濟學理論，而美國 5 月非農失業率進一步降至 3.8% 的 18 年新低，還低於聯準會 3 月季度經濟預測給出的中性自然失業率 4.5% 標準，急需回答的問題是：美國失業率還能再「安全地」降低多少？

歷史數據顯示，除了今年，過去半個世紀只有過兩次失業率跌至 3.8%。一次發生在 1960 年代下旬，隨後觸發了多年高企不下的通膨率；一次正好趕上 2000 年的科技股泡沫最高鋒，泡沫破裂後導致了 2001 年的經濟衰退。

分析認為，這是十年間聯準會最接近實現最大化就業和保持通膨低位穩定雙重目標的機會，但對就業狀況的討論更為緊迫。如果從 1 月起的勞動力市場趨緊態勢延續，疊加美國減稅和開支增加等財政刺激政策，美國失業率有可能在 12 月跌至 3.3%，與長期可持續失業率差距過大。

文章認為，除了觀察「現實」與「理想」的差距，還需要發問：是否會有更多人重返勞動力市場，帶動勞動參與率提升？如果這一現象發生了，證明經濟會吸收更多此前未被使用的資源，將保持增長且不會過熱，也就沒有激進升息的理由。反之，聯準會必須更快升息來抑制通膨過高。

瑞銀證券的經濟學家、曾擔任過聯準會物價與薪資部門官員的 Alan Detmeister 指出，前任聯儲主席葉倫大體認可菲利普斯曲線，雖然拒絕僵化解讀，但相信失業率走低最終會抬高通膨。鮑威爾卻是 30 多年來首位沒有經濟學博士學位的聯準會主席，政策設計模型和框架可能更為靈活。

菲利普斯曲線的核心是，失業率跌破中性自然失業率後，將驅動通膨率加速上行，主要由於企業需要支付更高的工資來吸引（爭奪）員工。但觀察發現，這一曲線在過去 20 年間較為平坦，期間還經歷了 2008 年經濟危機，代表失業率的大幅波動沒有顯著影響美國通膨。

這種「理論失效」的表面現象造成了聯準會內部「鴿鷹之爭」。以明尼阿波利斯聯儲主席 Neel Kashkari 為代表的官員認為，現在過於聚焦失業率，可能無法反映勞動力市場閒置全貌。他們建議，不妨等到通膨切實上行的證據展現再升息，但將顛覆聯準會依據經濟預測來調整利率的慣例。

以波士頓聯儲主席 Eric Rosengren 為首的官員認為，失業率已跌至不可長期持續的水平，迎來通膨過高或金融泡沫只是時間問題，如果等數據出爐再行動，將不得不激進升息，反而引發經濟衰退。《華爾街日報》指出，Rosengren 原本最支持寬鬆貨幣政策，他的態度能反映決策層轉向。

除了政策框架的變更可能性，市場還關注聯準會是否會在提供最新季度經濟預測時，將中性自然失業率再度下調。三年前的官方預期高達 5.1%，去年跌至 4.7%，今年 3 月跌至 4.5%。鮑威爾也像葉倫一樣，認為全球化、科技創新和人口結構變化，壓低了中性失業率，代表一個低失業率的經濟，不太可能面臨 1960 年代遭遇的相同物價壓力。