備戰CDR之百度篇（下）：感謝並忘掉陸奇吧 雙賽道有望帶來大驚喜

2018 年 5 月 18 日，鐵腕改革者陸奇突然辭任 COO，百度市值蒸發百億美金。知非之年的李彥宏失去陸奇操刀，百度會再次英雄遲暮麼？

繼《備戰 CDR 之百度篇（上）：從英雄遲暮到重歸增長 人工智慧巨頭這幾年經歷了什麼》之後，我們推出解析百度的姊妹篇：感謝並忘掉陸奇吧，雙賽道有望帶來大驚喜。

核心觀點

（1）百度擁有強勁利潤表和現金流：2018 年，百度營收將超過 1000 億人民幣，經營利潤將超過 200 億人民幣，人工智慧研發投資高達百億，資本能力極強；

（2）百度相對估值水平降至歷史性低點：企業價值 / 經調整營業利潤（EV/NOPLAT）為自 2015 年 10 月份以來的最低值（約 33 倍）。相對估值處於合理估值區間的下限；

（3）百度雙賽道有望帶來大驚喜：

賽道一：搜尋廣告 + 資訊流廣告 = 網路廣告半壁江山，百度處於此賽道。未來兩年，搜尋廣告市場規模仍將保持 20% 以上增速，百度在搜尋領域護城河極深，將持續保持龍頭地位，獲得絕對的市場市佔率優勢；資訊流市場行業格局並未穩定，作為掌握用戶搜尋數據的百度，仍有機會成為該領域重量級玩家，為未來數年提供成長動力；「搜尋 + 資訊流」賽道為百度當下估值提供確定性支撐；

賽道二：人工智慧是百度的未來。百度正在持續加大 AI 的研發與投資力度，人工智慧商業應用正在快速落地，自 2019 年起，百度在 AI 領域的資本價值將逐步體現；

（4）愛奇藝已經為百度帶來驚喜：截止 2018 年 6 月 1 日，愛奇藝報價 28.46 美元 / ADS，自上市以來上漲近 60%，估值達到 201 億美元，百度持有 58.5% 股份，對應估值達到 117.6 億美元。

（5）百度成本控制持續優化，內容投入和研發投入的可控性極高，且兩方面投入均直接費用化，潛在利潤釋放能力強，為絕對估值提供有力支持。

（6）綜合（1）—（5），百度向下有支撐，向上有彈性，AI 巨頭亟需被重新認知。

以下是詳細分析。

數據看百度：營收增長利潤攀升，相對估值處於歷史低點

（1）市值攀升 40%，估值降至歷史性低點

數據來源: 公司數據，見智整理

（指標註解：EV：企業價值，計算公式為：EV = 公司市值 + 負債 + 少數股東權益 + 優先股－現金以及現金等價物；NOPLAT: 扣除調整稅後的凈營業利潤，即：息前稅後經營利潤。在相對估值層面，考慮到凈利潤項下非經常性損益存在較大的波動性，通常採用企業價值 / 經調整營業利潤（EV/NOPLAT）指標來觀察百度的相對估值水平。）

從上圖看，自 2017 年 7 月份以來，百度處於市值上漲、估值下降的過程中，其企業價值 / 經調整營業利潤（EV/NOPLAT）為自 2015 年 10 月份以來的最低值（約 33 倍）。相對估值處於合理估值區間的下限。 

（2）主營業務重歸增長，營業利潤率快速恢復

數據來源：公司數據，見智整理

數據來源，公司數據，見智整理

從上面兩張圖表看，2017Q2 以來，百度主營業務重歸增長軌道，營收增速維持在 20% 以上，營業利潤率快速從 16% 左右恢復到 20% 以上。

備註：受春節因素影響，Q1 為百度營收淡季，2018Q1 百度營收年增率增長超過 20%，營業利潤率（Non-GAAP）高達 25.57%，高於市場預期。

（3）常規成本控制持續優化 內容投入繼續加大

數據來源：公司數據，見智整理

從成本構成看，百度研發投入維持適當比例（15%-17%）的同時，常規成本占比、銷售及行政占比、流量成本占比持續優化，這是百度營業利潤率恢復的核心驅動力。

百度的內容成本占比仍呈現增長態勢，核心是愛奇藝的內容投入，愛奇藝自今年 3 月底獨立上市以來，股價表現卓越（50%+），體現資本市場對其未來看好。

（4）盈利驅動市值增長，靜態估值極具安全性

由上面（1）—（3）數據情況看，百度近一年來的上漲核心由營收和利潤增長驅動，但相對估值系統性下降至歷史低位同時表明，資本市場對百度重歸增長持謹慎態度，股價表現明顯低於業績本身帶來的驅動力。

考慮到相對估值水平已經處於歷史性低位，而百度戰略聚焦及發展態勢處於近 3 年來最好水平，目前的股價對應的估值安全性極高。

解析百度廣告業務：「搜尋 + 資訊流」關鍵賽道有望帶來持續驚喜

（1）認知網路廣告市場：搜尋廣告 + 資訊流廣告 = 網路廣告半壁江山

數據來源：艾瑞諮詢，見智整理

根據艾瑞諮詢數據，2017 年我國網路廣告市場規模 3884 億元，增速超 30%，未來兩年仍將保持 25% 以上增長，預計 2019 年將達到 6320 億元。2017 年，電商廣告（32%）、搜尋廣告（24%）、資訊流廣告（14%）、品牌廣告（12%）是最主要品類。

自 2012 年以來，電商廣告占比逐年提升，由 2012 年的 23% 提升至 2017 年的 32%，超過搜尋廣告占比，成為占比最大的廣告品類。艾瑞諮詢預計，未來兩年，電商廣告占比將保持穩定。

自 2014 年以來，搜尋廣告市場占比逐年下降，由 2014 年的 33% 下降至 2017 年的 24%。艾瑞諮詢預計，搜尋廣告品類在未來兩年的占比仍呈下降趨勢，預計於 2019 年降至 21% 左右。從絕對值看，搜尋廣告市場規模仍將保持 20% 以上增速，預計 2019 年，與電商廣告（31%）、資訊流廣告（23%）構成三足鼎立的形態。作為網路領域的關鍵應用，搜尋仍舉足輕重。

2012 年以來，資訊流廣告成為增速最快的網路廣告品類，占比從 0% 增長至 2017 年的 14%，預計未來兩年仍將保持快速增長態勢，於 2019 年達到 23% 的占比。

「搜尋廣告 + 資訊流廣告」將成為未來兩年最為重要的品類組合，兩項品類疊加占比，將從 2017 年的 38% 逐步增長至 2019 年的 44%，占據網路廣告市場的半壁江山。百度已經構建起「搜尋廣告 + 資訊流廣告」的關鍵賽道組合，在搜尋廣告市場保持絕對市佔率優勢，並在資訊流廣告市場快速提升。

（2）百度洗牌搜尋類廣告：客戶數恢復增長，客戶質量明顯提升

數據來源：公司數據，見智整理

2016 年 4 月的魏則西事件將百度搜尋業務帶入巨大的負面與爭議中，百度醫療和相關廣告業務遭到監管部門審查。百度在負面事件之後清理了大量不符合監管規定的廣告主，活躍廣告主數量自 2016 年 Q3 之後出現大幅下滑。廣告主的清理在 2016 年底已經接近尾聲。公司以新增的廣告主取代之前的問題廣告主，廣告主數量在 2017 年上半年出現了回升，2017 年 Q2 和 Q3 廣告主數量環比增速回正。

受醫療廣告事件的打擊，2016Q2 是百度單客戶平均收入最低的一個季度，之後該指標不斷攀升，自 2017 年 Q1 以來，年增率增速一直維持在 15% 以上高位，顯示從平均單一客戶角度看，百度營收與搜尋廣告市場營收保持同步增長的能力。

據中信證券研究報告援引 StatCounter 數據，2018 年 1 月，百度占國內搜尋引擎的市場市佔率為 69.74%，占行動搜尋的市場市佔率為 73.10%，遠超其他搜尋引擎。百度憑藉其技術實力和品牌優勢，在搜尋領域將持續保持龍頭地位，獲得絕對的市場市佔率優勢。

綜上，如果未來兩年搜尋廣告市場的行業增速能保持 20% 以上，百度在此領域的營收增速應不低於 15%，並有可能略超過行業平均增速。

（3）百度押注資訊流廣告：有望成為重量級玩家

百度在 2016 年 4 月正式上線資訊流廣告。在百度之前，較早推出資訊流廣告的有 Facebook 和 Twitter，在中國市場，行業中已有騰訊、今日頭條、微博等先行者進入資訊流廣告市場。騰訊有著最大的用戶基數，微博有著獨特的用戶粘性，今日頭條更是用強勁的收入增速證明了自己的實力。

據中信證券援引易觀智庫數據，2017Q2 百度資訊流產品（百度貼吧，手機百度，百度手機瀏覽器）DAU 總和超過 1 億，資訊流廣告的收入相比上第一季增長 200%。

據公司公司披露的業績電話會會議記錄，2017Q3 百度資訊流廣告收入 2.5 億美元，2017Q4 達到 3 億美元，環比增速 20%。公司預計，2018 年除 Q1 有季節性下降外，Q2-Q4 有望保持 20% 環比增速。

光大證券在研究報告中指出，面對先行者，百度在資訊流廣告的戰役中亦存在競爭優勢：（1）相比於今日頭條 APP，百度將旗下多個入口（手機百度、百度貼吧、百度瀏覽器等）均開放為資訊流平台，儘可能多地獲取全網流量；（2）手機百度已積累超高的用戶基數，在流量、大數據資源方面已有深厚積澱；（3）百度作為國內人工智慧領域的巨頭，在數據挖掘、資訊匹配等方面已積累顯著的技術優勢。該報告指出，百度資訊流產品或將通過其強大的用戶基數、豐富的用戶數據、以及精準的算法技術，充分發揮其後發優勢。綜合來看，面對今日頭條和微博等強勁的競爭者，百度在內容分發端的發力或將開闢新的行業格局。

2018 年以來，市場知名的資訊流產品（今日頭條、微博等）遭遇一系列行業監管，以短影音為代表的資訊流新形態加速崛起，資訊流市場行業格局並未穩定，未來仍將出現激烈的變化，作為掌握用戶搜尋數據的百度，仍有機會成為該領域重量級玩家。

（4）百度操盤「搜尋 + 資訊流」賽道有望帶來持續驚喜

綜合上述（1）—（3），「搜尋 + 資訊流」是網路廣告市場最重要的賽道，百度已經在搜尋領域建立絕對的壁壘，能獲得該領域穩定的市場市佔率，資訊流則是百度主業超預期增長的核心來源。

市場對百度主營業務增速的預期偏於謹慎。目前百度估值隱含着未來三年 15% 左右在線營銷業務的增速，低於 20% 左右搜尋市場本身的增速，沒有考慮百度資訊流廣告高速增長的可能性。如果「搜尋 + 資訊流」賽道不出現重大變化，百度未來主營業務有望持續超越預期，成為推動市值增長的基本動力。

百度影音業務：受益於愛奇藝分拆上市及價值透明化過程

愛奇藝是百度一系列戰略調整之後保留下來並持續加大投入的核心資產：自 2016 年起，百度剝離外賣業務，百度外賣於 2017 年 8 月以 5 億美元出售給餓了麼；降低 O2O 補貼力度，百度糯米從大規模的線下補貼地推模式轉向本地服務生態圈的建設。

百度曾在 2016 年初計劃將愛奇藝私有化：李彥宏和龔宇宣布向百度董事會發出私有化收購要約，計劃收購百度持有的愛奇藝 80.5% 股份，愛奇藝估值約 28 億美元。如果交易成功，愛奇藝將從百度資產中剝離，間接實現私有化。

當年 7 月，百度大股東、美國對沖基金 AcaciaPartners 發布公開信，質疑李彥宏對愛奇藝 28 億美元的估值過低，而合理的估值應該是 58 億美元，要求其取消私有化愛奇藝的計劃。Acacia Partners 在公開信里提到，「出售愛奇藝雖然可以使您在短期內提升百度的盈利水平，但與保留愛奇藝為百度股東帶來的長期潛在價值相比，眼前的利益是微不足道的」。「百度應該是一家受尊敬的重要企業，而不是獲取個人經濟利益的套現工具」。這份聲明發出六天後，李彥宏和龔宇宣布放棄愛奇藝私有化。

2018 年 3 月 29 日，愛奇藝以奈飛（Netflixplus）的故事登陸 NASDAQ，發行價為每股 18 美元，對應估值達到 134 億美元，包括承銷商執行超額配售的 1875 萬股美國存托憑證，愛奇藝募集到 25.875 億美元。

截止 2018 年 6 月 1 日，愛奇藝報價 28.46 美元 / ADS，自上市以來上漲近 60%，估值達到 201 億美元，百度持有 58.5% 股份，對應估值達到 117.6 億美元。

愛奇藝上市後，其財務報表依然與百度並表，百度的營收及成本中包含了愛奇藝。（1）愛奇藝融資後獨立發展，百度在內容領域投入的財務壓力得到緩解；（2）考慮到愛奇藝獲得獨立估值，並被資本市場不斷認可，從投資收益及分部估值的角度，愛奇藝的市值表現將有利於百度估值的提升，以愛奇藝 201 億美元市值計算，對應百度每股價值約 33.85 美元。

百度人工智慧：百億研發投入費用化估值謎底待揭開

百度正在持續加大 AI 的研發與投資力度。其 2017 年研發投入高達 129.28 億元，同期 A 股人工智慧龍頭公司科大訊飛的研發投入不足 6 億元。我們預計，2017 年大部分研發資金投向人工智慧，據中信證券估計，僅在過去兩年，百度在 AI 領域投入便高達 200 多億元。中信證券研究報告援引中國通信院發布的 2017 年中國人工智慧產業數據報告，百度在 AI 各項領域申請專利的數量位於領先地位。

目前，剔除人工智慧對傳統業務的貢獻，百度估值中不包含任何人工智慧領域的價值。

百度 2018 年營收規模將達到千億人民幣，營業利潤將超過 200 億人民幣，其中人工智慧領域研發投入超過 100 億人民幣。這也意味著，如果百度不進行人工智慧研發投資，將釋放出百億以上營業利潤，進而大幅提升其當前估值水平。

人工智慧是百度的未來，也是最大的謎。隨著人工智慧技術加速商業落地，在未來五年，謎底終將揭曉。

人工智慧巨頭亟需重新被認知

我們對百度總結如下：

1. 基礎認知：

（1）百度處於相對估值的歷史低點附近；

（2）百度核心業務已經恢復增長，成本結構仍在持續改善；

（3）百度建立起「搜尋 + 資訊流」的基礎賽道，並具備較大的優勢；

（4）愛奇藝業務的分拆上市，已經給百度帶來驚喜；

（5）百度大幅投入人工智慧，市場尚未給予估值；

（6）從絕對估值角度，百度處於合理區間，短期驅動力來自於「搜尋 + 資訊流」業務是否能超預期，長期驅動力來自人工智慧；

2. 潛在風險：

（1）廣告業務營收增速低於 15%

觸發因素包括但不限於：網路廣告市場增速降低、搜尋廣告市場萎靡、資訊流廣告市場競爭失敗、醫療金融類廣告惡性事件再次發生、google 重返大陸市場。 

（2）營業利潤率低於 20% 

觸發因素包括但不限於：銷售費用超預期上升、愛奇藝內容投入超預期上升。

3. 研究及跟蹤重點： 

（1）資訊流廣告市場演化及百度相關經營策略、營運數據；

（2）人工智慧商業價值；