美元、美債、美油聯袂大漲 中國利率還降得下來嗎？

近日國際市場波動性明顯加劇，從美元、美債、油價到新興市場資產風雲突變，國內利率能否頂住壓力成為中國投資者關注的焦點。

美國升息預期近日持續升溫，美債利率大幅飆升，十年美債殖利率今日已破 3.1% 高位，創近 7 年來新高，最高報 3.122%；美元指數刷新 2017 年底以來新高，上漲至 93.38；WTI 油價更是罕見的與美元同漲，突破 72 美元 / 桶大關。

對此，國君固收團隊認為，在十年美債利率站上 3.0% 以後，國內市場焦點將轉向美債利率加速上行和人民幣匯率貶值。

對於美債利率，國君固收團隊表示，隨著聯準會進一步升息和美債利率上行，後續中美利差壓縮空間已十分有限。在中美經濟周期錯位、套息利差壓縮所可能引發的持續貶值、資金外流和波動性上升風險等未被充分考慮之前，國內債市投資者並未對美債利率上行和人民幣貶值有太充分的預期，外圍衝擊可能成為新的利空因素。

當前 10 年美債利率接近 3.1%，中美利差壓縮至 60bp 左右，跌出了易綱行長曾提到的 80-100bp 的「舒適區間」，隨著聯準會進一步升息和美債利率上行，後續中美利差壓縮空間已十分有限。當前國內債市投資者關注點主要在信用違約、供給放量和資金面等方面，並未對美債利率上行和人民幣貶值有太充分的預期，這意味著外圍衝擊可能成為新的利空因素。

人民幣匯率貶值問題同樣值得關注，國君固收團隊提出，儘管最近一月人民幣對美元小幅貶值，但兌一籃子貨幣仍處於升值狀態，意味著此輪貶值僅是被動貶值，人民幣匯率仍面臨一定衝擊。

由於國內債市無法證明利空因素衝擊的真偽，市場缺乏上漲基礎，難以通過久期策略做波段獲取超額收益，不繼續大跌已經是比較好的情況。

4 月以來儘管人民幣對美元小幅貶值，但人民幣兌一籃子貨幣仍在加速升值，反映出當前的貶值僅僅是被動貶值，CNY、CNH 人民幣匯率波動性仍平穩，還尚未充分 price in 中美經濟周期錯位、套息利差壓縮所可能引發的持續貶值、資金外流和波動性上升風險，人民幣匯率仍面臨一定衝擊。

未來一段時間，國內債市面臨諸多短期無法被證偽的利空因素衝擊，市場不繼續大跌已經是比較好的情況。在這樣的市場環境下，指望通過久期策略做波段獲取超額收益，賠率實在太低，最後可能會「竹籃打水一場空」。

美債利率、美元、美油同步之所以上行，華創債券團隊認為是由美國經濟轉好，通膨預期回升和貨幣政策收緊等因素共同決定，隨著美國經濟復甦，國內債市往往要承受巨大壓力，致使中美債市聯動性走強。

美元、美債、美油同步施壓國內利率：

當原油價格、美元指數、美債殖利率上行時，中國公債殖利率會同步跟隨。

華創債券團隊表示，

原油價格、美元指數、美債殖利率上行時，中國公債殖利率會同步跟隨。由於原油價格走勢對通膨水平影響較大，從而進一步影響到債券殖利率，因此原油價格上升往往會推升中美債券殖利率。

回顧歷史，2010 年 10-11 月，美元指數從 77.5 上行至 81 左右，原油價格從 84 美元 / 桶上行至 90 美元 / 桶，10 年期美債殖利率從 2.44% 上行至 3% 左右，10 年期公債殖利率從 3.4% 上行至 4% 左右。中公債市受美國相關指數影響產生了恐慌情緒，公債殖利率隨之上行。

2016 年 12 月 - 2017 年 1 月，美元指數從 97 上行至 103 左右，原油價格從 48 美元 / 桶上行至 55 美元 / 桶，10 年期美債殖利率從 1.8% 上行至 2.5% 左右，10 年期公債殖利率從 2.73% 上行至 3.2% 左右。雖然國內債券市場受到去槓桿的影響，但美國持續的升息對美債以及國內債券殖利率產生了較大壓力。

多重因素支持美元、美債收益持續走高：

美元、美債利率此輪強勢走高，國君固收團隊認為其具有可持續性，原因主要有四點：

1）經濟美強歐弱，推動美元走強和美歐公債利差持續走擴。

18 年以來美國經濟仍持續復甦，擴張進入中後周期，景氣度維持相對高位，就業市場改善，居民收入增長，零售數據持續向好，低利率環境支持房地產市場擴張和企業補庫存周期，川普基建和減稅刺激將進一步提振投資和消費需求；而歐州經濟表現整體不及預期，花旗歐洲經濟意外指數大幅下挫，遠超其它國家，1 季度實際 GDP 增速從 2.8% 降至 2.5%，製造業和服務業 PMI 雙雙回落至 2017 年相對低位，工業生產、消費支出、出口等呈現疲態。經濟復甦態勢從 17 年的美強歐更強，切換為美強歐弱，周期的錯位推動美元指數持續走強，2Y 和 10Y 美德公債利差雙雙創出歷史新高。

2）通膨風險上揚，核心通膨持續走高。

自今年 4 月以來，受地緣政素和原油供給收緊，油價的大幅提振再次推高了通膨預期，致使美債利率上行吸引資金回流，進一步拉升了美元指數。通膨風險上揚，核心通膨持續走高，推動美國名義和實質利率雙雙走高。

3）市場 price in 的升息預期相對不足，落後於聯準會對升息的前瞻指引。

由於聯準會近兩年升息節奏緩慢，市場對升息預期 price in 不足，所預測的未來 12 個月利率走勢一直落後於聯準會給出前瞻指引。

4）貿易戰或推高美通膨風險。

隨著美國發布 301 清單強化貿易保護主義，美國自身製造業的原材料和生產成本價格將會升高並向下游傳導，由此導致的通膨走高進一步迫使聯準會不得不加快升息步伐。