朱民：解決貿易爭端不僅是談判 更需要國內政策調整

5 月 10 日周四，清華大學國家金融研究院院長、國際貨幣基金組織（IMF）原副總裁朱民在「布局新時代——廣發證券 2018 投資高峰論壇」上表示，貿易關係很難靠壓，因為它是互為前後產業鏈上的，中美貿易關係是全球新經濟格局的產物，是雙邊競爭的體現的是多贏結果，不是零和博弈。

朱民表示，貿易關係歸根到底一個國家在世界中的地位，取決於他對全世界總需求的影響，中國的消費市場和美國的消費市場幾乎一樣大，我們是每年 9% 的增長速度，美國是 3%，按照這個速度下去，中國的消費市場引領世界談判的砝碼移向中國。美國人跟日本人打貿易摩擦，整整打了 20 年，從 60 年代末開始，一直打到 1986 年廣場協議，整個過程正好是日本的 GDP 開始的時候，占美國的 30% 左右，一直到中高點達到 60% 左右廣場協議發生，中國現在 GDP 也達到了美國的 GDP 的 60% 左右。處於一個敏感點。美國貿易打了 20 年，打了 6 個輪迴，中美摩擦將是一個長期的事情，長期的原因這是一個國內政策的調整，美國政策調整會花很長時間，中國政策調整也會花很長的時間，但是中國是在一個再平衡的過程，談判砝碼在向中國方向傾斜。

此外，他還表示，對中國來說通過產業鏈影響全球的產業鏈，如果貿易摩擦成為持久化，會引起全世界產業的轉移和再造，這是一個巨大的變化。金融風險仍然在上升，貿易衝擊可能會引發金融市場的波動甚至危險。所以我們需要國際社會共同努力，維護世界貿易體制和經濟治理體制的完成，努力通過談判來完成，走向更平衡的國內政策來維護世界貿易的平和。

以下是朱民演講實錄：

感謝會議的邀請，特別感謝廣發和新浪，使我有機會和各位尊敬的來賓就我的觀察給大家做一個報告。

這個題目不太好講的，這個題目而且至少得講兩個小時，所以現在給了我 20 分鐘，我要努力完成任務，在比較短的時間裡把我的觀察儘可能的給大家做一個報告。題目是主辦方給我出的，叫中美貿易摩擦下的全球經濟金融。

大家可以看到講中美摩擦，其實理解這張圖，我覺得特別重要，這張圖大家可以看到，美國對中國的出口，這是美國所有的出口，只有 8% 到中國。但是美國從中國的進口，20% 從中國來，美國的貿易逆差 46% 從中國來。這表明了美國對中國市場的依賴。

這張圖很重要，因為它表明貿易的規模不等，表明貿易的逆差確實很大，同時表明中國更多的依賴美國的市場，美國比較少依賴中國的市場。因為中國的出口到中國的之占 8% 左右。所以川普要打一個貿易「仗」，他直觀的感覺，第一個就是我的貿易逆差和中國太大，第二個因為你對我的依賴度更大。當然後面還有很多有知識產權保護等等，但是直觀的前現，我覺得就是這張圖。

但是其實事情並不那麼簡單，我們看美國對中國出口十大行業的話，第一個是農產品，油脂，果仁等等，第二個是電器設備，第三個是鍋爐設備等等，車輛機器，這幾個部分，當然農產品占了 60% 左右，剩下的都超過 10% 左右。美國出口很多木材料也占到 30% 左右，農產品除了比較大的三到四個之外，其他都是製造業，而且不包括光科技等等現代的。

你再仔細看很有意思，如果看美國的增長，對中國的出口增長使得在過去的幾年很猛的，都在以 10% 以上的速度往上走，所以美國對中國整個增長勢頭很猛，同樣很重要。中國對美國的出口十大，同樣是電機電池，第二是鍋爐機器設備，第三是服裝，家具等等，但是我們對機器行業的出口還是占的很高，家具和玩具等等占了中國總市場市佔率的 33% 以上，其實我們的低端產品在美國市場的市佔率集中度還是很高的。

再看中國對美國出口增長的情況，增長最高的是金融設備，是高科技產品，是鍋爐機械設備，核電站等等，所以理解這個很有意思，從這個上面看，為什麼互相出口和進口幾乎同類產品呢？這就是產業鏈。其實中美的進出口，我們講大的是中國出口製造業，美國向中國出口農產品和服務業，在製造業裡面，其實中美在產業鏈上，在機器設備，車輛，鍋爐等等都是產業鏈的互補性特彆強的。

所以從這個意義上決定了，貿易摩擦很難打，因為它是互為前後產業鏈上的。與此同時，如果中國要反制的話，美國出口在中國的產品，它的產業鏈的環節上比較重，中國如果要反制的話，如果單向對美國出口的產品不在產業鏈上面，所以它比較容易反擊。包括油料種子，包括木材等等，都占美國出口中國的 40% 以上，這就是為什麼美國提出「301」以後中國迅速提出反制裁以後對美國的影響很大。

這裡面一個是產業鏈的連接，一個是單向產品的，而且集中度很高，這個結構決定了其實這個「仗」不好打。當然美國對華貿易提出更多的是知識產權，關於製造 2025，關於這個 301 清單裡面，車輛，鍋爐，機器設備，電機電器，光學等等這部分占比很高的。同時這部分產品同樣是產業鏈，因為貿易的可替代指標，同樣是產業的一部分。雖然他提出這個起訴，這個部分要動很難動的。

那麼我們再看美國從中國進口的產品，加拿大是第一比例，第二比例從中國占 16.3%，所以中間產品的加稅提高的美國最終產品的價格，這個是很重要的點要理解的。

從這一張來說，對產業鏈的理解就特別的重要。這是 2000 年的產業鏈，我們可以看到主要的製造產業鏈，德國是很大的一塊，美國也是很大的，從美國到韓國，韓國到台灣地區，台灣到大陸，這個產業鏈是這麼過來的。但是 15 年形成了三大產業鏈，德國仍然是，中國的產業鏈迅速的發展，美國變成北美的相對產業鏈的區間。所以前面講的歸攏到這張圖的話，貿易摩擦最大的影響就是影響全球產業鏈對全球的影響很大，也使得這個貿易摩擦很難進行下去，這是兩邊的箭。

所以中美貿易摩擦中國影響的話，最大的產業鏈的話，大家可以看到在產業鏈上，包括台灣地區，新加坡，馬來西亞等等都有很大的比重，整個延伸到全球的產業鏈。所以我們在這時候特別需要維護貿易的穩定。所以貿易摩擦第一個影響的是產業鏈，這個是很重要的概念。

第二個對金融市場的影響不能低估。我們可以看到美國的三大股指都在歷史的新高。我們可以看到那斯達克的指數遠遠超出 03 年的高度，這是一個簡單的事實。美國的股市，這個紅的線是美國的估值，美國的 PE 值以前只有 15 倍左右，現在達到了 30 倍，PE 值高的話，市場就很緊張，所以貿易摩擦我們可以看到這個市場的風險指數開始急劇上升，這個對市場的影響是很大的。

所以當宣布貿易制裁以後，美國的市場開始波動，這個金融市場，外來的政治的不確定性，對市場的影響很大。在金融市場高位的情況下，更大的背景，就是全球的債務比重是很高的。2008 年全球的總體債務只有 82 兆美元，今天達到了 130 兆，這是以前幾乎不可想象的。從來沒有在危機以後，全球的債務會繼續上升，應該是去債務，因為這是採取了寬鬆貨幣政策，使得流動性加強。流動性進入股市，和資本市場。所以這個債務很高，這個綠的是政府的債務，紅的是居民債務，藍的是公司債務，債務上升，表明世界的整個的債務池在上升，世界的金融業是緊張的，這是一個很重要的大的背景。

整個金融業周期的第九分段，就這個周期已經即將走完，但是川普的政策，特別是稅改等等貨幣政策延伸了這個第九分期，所以使得美國的股市不斷的走向新高，但是這個只是頂峰之前的最後一個階段。

所以周期的到來，整個債務市場的規模的擴大，這個市場是很緊張的。所以任何政治風險，比如說川普發動貿易摩擦以後，大家可以看到股市的價格和黃金的價格開始產生很大的波動。

在這個大的背景下，全球的利率水平開始上升，所以這張是一百年的關於全球的利率水平，我們可以看到在 29 年美國金融危機以後，利率水平迅速下降到 0，一直到 13 年以後，第二次世界大戰即將結束以後，利率水平上升。隨著經濟的增長不斷的上升，一直到 1986 年上升到 16.8%，以後逐漸下降，到 2008 年再次下降為 0，維持七八年以後逐漸開始上升。利率水平上升，我覺得這個趨勢不會改。這意味著 140 兆的全球債務將要承擔更多的利息負擔，這意味著 140 兆債務的結構會根據利率水平的調整進行再配置，這是全球的金融市場的一個變化的前頁。

所以從這個意義上來說，這個周期不會改，我們理解這一點很重要。因為利率水平一變，全球的第一個資產重新定價開始變，第二個是資本的流動開始變。但是這個大趨勢下面，整個的利率水平上升，這個大背景下，更為重要的是利率水平的波動。這張圖是最為關鍵的，整個的黑的點，是聯準會告訴世界他可能的升息軌道，所以 2021 年他可能會漲到 3% 左右，這個利率是它可能有的區間。但是市場的一些利率，遠遠低於聯準會的利率。因為通貨膨脹率仍然很低，聯準會沒法升息，而且過去兩年裡他老說升息，而老加不上去，市場總是以低的水平作為預期。這個缺口就是我們講的風險議價。理解這一點特別特別重要。

現在的關鍵，就是在政治不確定性下，這兩根曲線怎麼併攏，如果是市場的預期的曲線逐漸向上靠攏，或者聯準會的曲線逐漸向上靠攏，是一個有效溝通的緩慢的過程，市場可以平穩的完成這個過渡，使得利率水平上升不至於動搖這 140 兆美元債務的大池子。但是這個是很難的事，這根曲線隨時根據市場變化，市場是根據他風險評估的。 

為什麼這個特別重要，為大家講一個特別簡單的例子，2013 年的時候，當時提出放緩貨幣政策這個概念，當時引起了全球資本市場的波動，資本流回美國，印度，俄羅斯，巴西的貨幣開始貶值。從這理論上來說，他這一句話動了根曲線，他把這根曲線往上移了。這是必然的，全球的金融資產再配置是必然的，聯準會的曲線要往下移也是必然的。只是這兩根曲線在行動的過程中能不能吻合，並且能夠穩健的，逐漸的吻合，這個是全球金融市場最為關鍵的變量。所以在這時候政治風險是市場最不歡迎的。所以在這個時候，貿易摩擦帶來了最大的政治不確定性。

那麼最近從貿易摩擦開始，朝鮮的風險有所下降，伊朗是一個事，制裁俄羅斯是一個事，所以油價開始波動，利率水平開始波動，阿根廷是一個典型的案例，利率水平上升到 40%。這個都是和這根曲線的變動有關。所以全球經濟處於一個特別微妙的階段。我們處於整個經濟周期的末端，經濟周期的結尾正在到來，資金池正在擴大，風險在上升，在這個階段上，最大的不確定性是政治風險，所以川普的貿易摩擦對市場是當今影響最大的。

川普的貿易摩擦對美國也會有影響。我稍微展開一點點，我們做了美國的潛在經濟增長率，用模型計算，大概只有 2% 左右，但是今年美國的經濟增長是 2.8%-3%，為什麼他有如此強勁的增長。因為川普的減稅，增加了兩個百分點的 GDP 的財政刺激，加上寬鬆的貨幣政策，雙重刺激，今年的經濟走向會很強，但是問題今年走的超過了，通貨膨脹會上升，他的經濟會怎麼走？明年新的刺激力量在哪裡？這是川普現在抓的東西，他希望貿易摩擦成為他明年的經濟刺激的一個抓手。現在看來很難達到。所以在明年和去年往下走，我覺得這是必然的，剩下的只是政治風險和不確定，包括貿易摩擦是不是會把美國經濟拖入衰退的狀況，我覺得這個風險依然存在。

因為貿易摩擦的結果是增加了國內的產品價格，減少了居民的消費能力。美國是一個消費主導，消費占總需求的 70% 以上，所以在這個情況下影響消費，影響 GDP 的增長。我們在做了一個分析很有意思，歐巴馬時期對中國輪胎進口收增 25%-45% 的稅，收增兩年，兩年結束以後，研究以後發現消費者對這個輪胎多付了近 10 億美元，而保留了一千個工作崗位。我們的消費者為每個崗位付了 100 萬美元的費用。

但是美國的波動，不是美國的，全世界都有很大的影響，我們分析如果美國下降一個百分點的 GDP，加拿大和墨西哥影響 0.9-0.7 的影響，也影響中國 0.35 個百分點的影響，他會有影響沒有？藍是直接影響，紅的是恐慌等等資訊影響。所以這個世界是密切相連的，美國經濟波動對全世界的經濟影響也會很大。

所以貿易政策帶來的不確定性，對整個全球的金融市場，對美國的經濟增長都會對世界經濟帶來很大的影響。

這個事情怎麼解決呢？我們看美國的貿易政策，我們可以看到美國的貿易逆差一直嚴重，多年嚴重，從 60 年代開始，就開始逐漸貿易赤字急劇加大。如果你的儲蓄低於投資，你只能有赤字。而美國大家可以看到，儲蓄是紅的桔黃的線，藍的是投資，儲蓄永遠在投資的下面。這當然會有大額的赤字，這個是美國過去 80 年代到現在 35 年的歷史。

中國也在進行調整，中國以前是消費太低，所以整個的中國大家可以看到，居民的整個的第三產業的比重開始上升，工業產值開始下降，農業下降，居民的收入持續上升。紅線是居民的消費開始上升，所以中國開始調結構開始再平衡。

我在國際貨幣基金組織的時候，我開始關注布雷頓體系的故事，1944 年在談判的時候，關於全球貿易赤字是大家很關注的問題，所以這時候英國的代表團團長叫凱恩斯，他提出如果貿易一方有赤字，一方有盈餘，雙方都要做國內政策的調整，因為歸根到底這是國內政策的失衡，這個觀點造成美國代表團團長堅決的反對，因為美國那時候是盈餘，他不是赤字。而且美國相信美國會永遠盈餘，當然英國人打不過美國人，這個案就擱下了。但是凱恩斯的話是有道理的。所以今天來看，美國第一要改變國內政策，增加儲蓄，減少消費，這是一個長期過程。中國要減少貿易盈餘，中國要增加消費，中國的儲蓄，因為老齡化也在逐漸下降，這也是一個長期的過程。談判只是其中的一個方面，根本的是國內政策的調整。中國現在再調整政策的方向，正在走向更平衡，更有消費，更有服務的發展，中國的國內市場正在變得越來越大。

歸根到底一個國家在世界中的地位，取決於他對全世界總需求的影響，中國的消費市場和美國的消費市場幾乎一樣大，我們是每年 9% 的增長速度，美國是 3%，按照這個速度下去，中國的消費市場引領世界談判的砝碼移向中國。美國人跟日本人打貿易摩擦，整整打了 20 年，從 60 年代末開始，一直打到 1986 年廣場協議，整個過程正好是日本的 GDP 開始的時候，占美國的 30% 左右，一直到中高點達到 60% 左右廣場協議發生，中國現在 GDP 也達到了美國的 GDP 的 60% 左右。處於一個敏感點。美國貿易打了 20 年，打了 6 個輪迴，中美摩擦將是一個長期的事情，長期的原因這是一個國內政策的調整，美國政策調整會花很長時間，中國政策調整也會花很長的時間，但是中國是在一個再平衡的過程，談判砝碼在向中國方向傾斜。

所以我們把所有的東西說一下的話，中美貿易摩擦是全球新經濟格局的產物，是雙邊競爭的體現的是多贏結果，不是零和博弈。對中國來說通過產業鏈影響全球的產業鏈，如果貿易摩擦成為持久化，會引起全世界產業的轉移和再造，這是一個巨大的變化。金融風險仍然在上升，貿易衝擊可能會引發金融市場的波動甚至危險。所以我們需要國際社會共同努力，維護世界貿易體制和經濟治理體制的完成，努力通過談判來完成，走向更平衡的國內政策來維護世界貿易的平和。