〈鉅亨主筆室〉川普找錯產業？打錯人！！

壹、前言

在美股的擴張史上，由起漲點到最高點計算上揚幅度，近幾年最顯著的一次是，2009 年 3 月到 2015 年 7 月中。而這兩個時間點的事件意義是：前者為 Fed 宣告 QE 開始，後者為中國信貸危機，不良債權金額累積到史上最大規模時刻。如果將美股各類別指數攤開檢視，美股 NASDAQ 股價指數、與道瓊工業股價指數多創下歷史新高。再以 CAPM 模型的「貝它值」大小鑑別，可發現財務理論「假說」(Hypothesis) 再度被確認；例如「規模效應」(Size Effect)，就是小股本的上市公司股價表現最活潑，股價上揚或下跌幅度最為顯著。如果將 QE 視為催化因子，則道瓊、NASDAQ、S&P 500、羅素、NBI 指數等，將會以「期間報酬率」的高低呈現「規模效應」順序；也可以清楚見到「風險溢價報酬」時機。對這些指數的財務理論驗證，有助於在實際操作中領悟與提前執行，做出對的決策、實踐理財理想。

貳、電子通訊是現在？生物科技是未來主流產業進行式？

例如在 NASDAQ 股價指數中，分割出來的 NBI、生物科技與醫藥股價指數；它對於 QE 的發動最敏感，在資金寬鬆階段中績效表現幅度也是最搶眼的，當然同時也對於 QE 的撤退利空也是最敏感的。投資股票最好是以儲蓄心態，就是「存股票」觀念是最好的。很多專業投資者多以美股股神「巴菲特」為偶像，他最關鍵精神其實就是「存股票」。以巴菲特投資的部位之大，而美股的活潑與熱絡；每天動輒要面對的帳面變化損益額度接近千萬元計；今天收盤結算多出千萬美元，明天可能又短減數百萬美元。如果巴菲特的資金是來自短期，或是投資動機是短線型態；那對於這種變化會很在意。而在這種情況下，要賺到較大報酬不容易；原因多是因為經驗與心態問題。因為波動的金額絕對金額大，因此在操作大規模股權基金時，需要更深入的人生經驗與耐力。NSDAQ 指數也會受到 NBI 的影響，這也之所以為什麼，在 NASDAQ 的月 K 線圖上，2015 年 7 月之後的 15 個月多是盤整格局。就 NSDAQ 指數而言 NBI，指數大多是權值較小的類股；因此 NBI 指數的變動，對於 NASDAQ 指數波動影響，不如眾多科技類個股。

但是 NBI 指數在 QE 期間的表現，卻是最亮麗與顯眼。在這段期間中，NBI 面對到的「系統性風險」有哪一些？由時序的順序約有，一為 2011 年下半年起「歐洲主權債務危機」；這個系統風險持續到，2012 年下半年之後才漸漸落幕消音。二為柏南克主席「非寬鬆震撼」，時間點是 2013 年的 5 月中。Fed 前任主席柏南克就在當時，向金融界宣告美元的 QE 必然會停止，會退場、也會反手進入中性與緊縮策略。三為 2014 年 6 月 16 日的油價崩跌，北海布侖特原油由 142.6 美元 / 桶，跳水大跌之後一路跌到，2016 年 1 月 16 日 24.9 美元 / 桶；顯現全球「通貨緊縮」(Deflation)，「有效需求」(Efficient Demand) 不足。四、也是在同時，歐洲央行 (ECB) 將歐元的存款準備率，降為負數；以此刺激歐洲經濟成長。ECB 並且宣告自 2015 年元月起，仿照美國 Fed，推動歐元 QE 政策。

由技術分析的「型態檢視」，NBI 指數的頭部沒受到歐元 QE 助益，也就是說 NBI 不會受到非美國家，寬鬆貨幣政策所影響。以形成頭部所需要的利空而言，在觀察與追蹤 NBI 指數變遷過程中；能夠勉強列入利空的大概是：一、2014 年 3 月到 5 月間，該類個股股價就被 Fed 點名「估值過高」。二、而 2015 年 3 月被川普當時總統競選對手，希拉蕊女士認為是泡沫化產業；希拉蕊並且點名生物科技的學名藥售價太高。這些因素多不是關鍵因素，因為 Fed 透過機會成本，管得了大盤本益比，但管不動 Small Size Effect；政治家對股價的影響，來自於干擾的行政權利。例如川普減稅政策的預期利多，與認定經濟侵略發動的國際貿易戰爭利空。

叁、那為何 NBI 與上證股價指數多在 2015 年 6 月同步戛然而止？

上證股價與美國生物醫療為何有這麼密切相關？為什麼在 2015 年 6 月中時，上證股價指數的最高點 5178.19 點，會與美股 NASDAQ 的 NBI 指數兩者的最高點不謀而合？難道財務學者或投資銀行，多從沒有去懷疑過美國生物科技公司股價指數，是因為到達公司收購潮流的最高峰才散場的？而其鼓動合併或收購的資金的最大支持者、或來源是與上證股價有關？而在中國資本市場未完全開放情況下，上證與 NBI 股價的同步性意味著？NBI 中的公司收購風潮與中國企業有關？如果真是如此，川普更應該懷疑中國企業對，生物與醫療科技的研究發展，有多少收購資金、或股權控制是與中資有關？看起來美國對中國發動貿易戰爭，只是在做亡羊補牢的事？今天美國在通訊產業上厭惡 5G 標準失守？明天是否會在生物醫療產業中，又發現進一步需要防堵之處？

或許川普的「中國經濟侵略論」，應該在 2015 年 6 月就發現；而真正的證據或是威脅，可能是在生物醫療科技中？美國之所以發動對中國 2025 製造業的攻勢，被點出來的真正因素是因為通訊技術與科技標準被趕上了。表面上是因為被中國賺取龐大貿易利潤，但真正的原因是技術被趕上，智慧財產的獨占價值被破壞。而要一家公司交出關鍵技術，最好的辦法是由股票市場中收購該公司股權；取得獲取技術部份所需要的優勢股權。在生物科技的公司規模成長過程，收購或併購公司以壯大自己，成為推動公司價值的重要財務工程。一家 NBI 公司的 CEO 可以規畫遠景，但是這些遠景如果沒有落實機會，就不會獲得到資金提供者的支持。因此公司經營就區分為兩類，一為擁有多數股權自任 CEO，二為聘請外部經理人。外部經理人的薪資優渥，但是必需要在有限的時間內端出顯著的經營績效。在 NBI 產業中上市公司只講究營收，投資者多不計較獲利的顯著與否。因此在現金流量的三大類別中，可以用「投資」去換取本業「營業」的現金流量。投資的現金流量來自於舉債，直接金融方式向金融機構借款、或是透過投資銀行發行公司債；就是以「長期負債」去取得資本支出所需要的資金。

長期負債的負面效應是，會陷公司於低數值的淨值水準；就是每股淨值低落。每股淨值來源為長短期負債減少，或是在股東權益項目上，保留盈餘與資本公積的增加。提高公司每股淨值的財務操作方式可以是，以高於票面溢價的價格發行增資新股；然後將溢價部份轉入資本公積增加每股淨值。也可以運用減資又增資方式將負債降下來，這樣的操作要在產業最谷底期將過之際。要求股東拿錢出來將公司負債埋單？以景氣的遠景去說服力道會最顯著。而增加現金流量的方式也有很多財務工程，最為顯著的方法之一是「購併公司增加營收」。CEO 是面對景氣循環，而適當時候採取有效的擴張策略。多數的 CEO 多是時勢造英雄，能有賈伯斯那樣英雄造時勢的不多；面對時勢的攻守行為必需要有彈性。兩家或多家原本營收穩定的公司，在合併之後則存續公司短期營業現金流量會增加；若獲取了該項產業或專利產品的關鍵技術，則營業現金流量也會長期緩慢增加。因此委任代理公司聘請 CEO 的公司，董事會被 CEO 說服使用併購方式進行擴張機會不低。

肆、結論：川普「科技被中國企業入侵論」，是否找錯對象？打錯人？

生物科技與醫療公司同業水平合併與垂直收購，盛行於 2013 年；尤其是在 2014 年時達到最高峰。如果能夠以換股方式，則一家未上市公司可透過與上市公司合併，顯現其股東持有股權真實價值。這又是被收購公司何樂不為之事？而以股作價的合併方式，或是以股票與現金並行的收購多可以讓營收增加。如果將網路公司彼此之間的收購行為，視為是存續公司用錢買「客群」；則 NBI 類別產業則是用錢買「營收」？關鍵應該就是在於 NBI 產業的新產品，它們多是需要長期的研究才能開發結果。而且與科技產品不同的是，在新藥或是新醫療 SOP 的過程較有「資訊不對稱」問題；與目前資本市場主流電子產業的特性差異度高。很多投資者多明白電子科技產品，良率與產能利用率是核算其獲利指標；但較為少數專業投資者才理解新藥研究發展、解盲？新藥審查？新藥地區銷售授權？這一些過程的價值。例如台股市場的醫療公司中裕股價，它這一波上揚的底部區是在 2018 年 2 月 9 日的 169.5 元 / 股；但是真正的跳空利多兌現，日期為 2018 年 3 月 6 日的 213 元 / 股。建議川普的貿易戰團隊應該配置財務專家，因為在下一個世代中，中國企業生物科技技術可能比通訊更具威脅，青出於藍、最後會更勝於藍？這非是要「頤使操弄」兩國續戰，而是 NBI 與上證股價的同步，惠賜給研究財務市場者非份之想。

(特別聲明：本文為財金研究，無國際政治立場與政治動機；是運用財務理論分析個案或發現假說。內文標的只為研究用，不為任何引用者行銷或投資背書。)