【港股解碼】“華南五虎”之一的富力地產,高杠杆下路在何方？

“華南五虎”今何在？

金庸先生筆下的“天下五絕：東邪、西毒、南帝、北丐、中神通”讓人難以忘卻，與小說中類似，地產界有個關於“五”的名號——“華南五虎”，亦令人印象深刻。但時過境遷，如今的五虎，早已換了模樣，2017年，恒大(03333-HK)、碧桂園(02007-HK)合約銷售額均超5000億元人民幣，雅居樂(03383-HK)為897.1億元，富力地產（02777-HK）為818.6億元，當年發展勢頭讓萬科都感到驚歎的合生創展(00754-HK)卻是“五虎”中最為落寞的一個，2017年合約銷售金額約92.28億元，“虎威”不再，盡顯“貓勢”。

關於富力地產，話題還是比較多的，五次衝擊A股、霸氣接手萬達酒店資產都是比較吸睛的話題，不過近日有市場消息指，富力地產將第三次從萬達手中收購資產。1月16日，萬達酒店發展發佈關於出售倫敦物業專案的相關公告，公告稱，萬達酒店發展已與買方訂立買賣協議，買方同意以約3.74億港元購買銷售股份（相當於萬達酒店發展手中目標公司60%已發行股份，並代為償還債務約16.75億港元而其他，而餘下40%股權則由萬達香港持有。這裏的買方，市場消息指的便是富力地產，而其接手的資產是大連萬達集團在海外的首個專案——萬達·倫敦ONE。

除此之外，1月19日，富力地產發佈《於中國銀行間市場交易商協會註冊發行超短期融資券獲得批准》的相關公告，公告顯示，批准註冊金額為人民幣80億元，註冊額度自通知書落款之日起兩年內有效，在有效期內可分期發行。在收購萬達資產、融資券獲批的雙重消息下，1月22日富力地產領漲內房股，截止當日收盤，報價23.25港元，漲幅10.19%，距2007年的歷史股價最高點24.84元僅差一步之遙。

高杠杆的財務結構

和所有房地產公司一樣，富力地產也是高負債運營，下圖為筆者整理的從2013年至2017年前三季度的公司營業數據，資產負債比率總體呈上升趨勢，2016年資產負債比率為79.31%，2017年前三季度負債比率為82.59%，同時，淨負債比率（淨負債與總權益的比值）也整體大幅攀升，2016年為159.9%，2017年前三季度為205.02%，淨負債比率高的財務可通過高負債的財務杠杆為股東創造更大回報。但負債結構中需有大量長期的貸款和相應的抵押物。

以富力地產2017年前三季度的負債情況為例，總負債為2192.91億元人民幣，非流動負債1092.78億元，非流動負債占總負債的比例為49.83%，可以看到，在富力地產以高淨負債比率的財務結構中，非流動性負債占總負債約一半，就公司資金周轉而言，有所緩和。

高淨負債率的房企，借來的錢已花完大多數，融資需求旺盛，其負債結構與低淨負債率的企業有所差別。萬科2017年前三季度淨負債比率為38.2%，總負債為8508.07億元人民幣，非流動負債1073.66億元，非流動負債占總負債的比例僅有12.62%。高淨負債率迫使房企不斷融資，但若融資環境有所惡化，很容易發生資金鏈斷裂而對公司經營產生重大影響，中國恒大亦提出力爭在2020年6月30日將淨負債比率由目前的240%降至70%左右，由“三高一低”的發展模式向低負債、低杠杆、低成本、高周轉的“三低一高”發展模式轉變勢在必行。

圖：數據整理於公司年報、wind資訊

衝擊A股上市？

富力地產雖是高杠杆，但資金流動還算流暢。2017年前三季度，公司流動資產2139.23億元，流動負債1100.14億元，存貨1439.02億元，流動速率為1.94倍，速動比率為0.64倍，資產周轉率為0.1倍；同期萬科流動速率為1.2倍，速動比率為0.47倍，資產周轉率為0.13倍，資金的周轉能力與富力地產相比弱一些。

高杠杆的問題在於，隨著杠杆的不斷增長，企業的融資成本也將逐步上升，銀行政策對房地產融資全面趨緊，禁止“配資拿地”等地產夾層融資令地產商間接融資道路遇阻，因此，直接融資才是有效降低高負債的重要管道，但內房股在港股市場中估值較A股普遍偏低，在高負債的壓力下，富力地產不得不衝擊A股上市，寄希望於獲得高估值的同時更易融資，因此上演了屢戰屢敗，屢敗屢戰的IPO沖關大戲。可惜的是，在房地產調控政策影響、IPO審核趨嚴的大環境下，富力地產的A股上市不知要到何時了。

美國已進入加息週期，香港市場為保持對資金的吸引能力，本年度預計將隨美國加息，這也將加大港股市場上市公司的融資難度，房地產企業將出現兩極分化，龍頭企業在規模、品牌效應下更易融資，規模較小的房地產企業則要困難得多，所以，今年房地產企業投資仍需認准龍頭股。至於富力地產，短期內在2017年盈利狀況及2018年合約銷售目標的催化下或許有機會，長期來看，有效控制融資成本或是關鍵。

■ 作者｜楊世宏

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