〈鉅亨主筆室〉新興國家最佳升息時機？？

壹、前言

以其人之道反制其人之上？以牙還牙？其實這樣的待人處事是不好的。但在全球匯率應變上，這是一種跟進策略、談不上惡意。為了維護本國貨幣匯率穩定，對應美國 Fed 升息，新興國家央行的最佳策略、也會是跟進升息。而且就被美國商務部不斷調查、就匯率操作國而言；以其被認為每天多在外匯市場拉尾盤、或殺尾盤、被誤會是干預外匯市場；不如就以正規的貨幣政策，透過對利率水位的變動調整，使匯率也間接呈現漸進式該有的波動。2018 年 Fed 的升息至少會有三到四次以上；而縮表公開市場操作，自 2017 年底起已展開。若已影響到雙方匯率變化，則運用貨幣政策去操作是最為穩健、順應趨勢的較佳策略。這也因此為何在台國際投行，預測 2018 年台灣將會升息兩次。升息不是不利於貨幣市場資金？不利資本市場股價上揚？但利率平價理論告訴我們，預期利率將要揚昇國家，它的匯價是會先行升值；如果新台幣與美元基本利率落差太大，它會引發新台幣匯率貶值。因此在美元升息與緊縮貨幣政策下，台灣如何維持對經常帳與金融帳、資本帳多有利的局面？新台幣匯率，是台灣經濟未來發展重要關鍵了。

貳、以 2018 年的一季升息最為保守穩健？

而預期台灣央行是否跟進升息？如果不升息、在台外資是否會預期新台幣將貶值？進而準備再度賣出台股？未來新台幣兌換美元升或貶，這也是外資對股市買賣動作重要參考。外資投資於台股，就是國際熱錢進入新興股市，它要賺取短、中、長期股息、價差與匯差。不少新興國家經濟發展初期，多被國際熱錢視為是「無效率市場」，就是資產市價低於淨值、資產價值被低估的資產很多，包跨土地、房地產與股票、政府債券等。但是當這些國家，被國際熱錢漸漸流入投資，資產價格顯著上揚之後；在外資認為資產價格已達到某個上限後，這些外資是會大量賣出資產的。外資進到新興市場時，是由美元轉為新台幣；出去時則將新台幣兌換為美元。這一來一往對應的是，進來時必需是匯率穩定、或是預期升值、或是股票價差將遠高於匯差。出去時則是價差已到手、匯率出現不穩定、或是預見到有匯損可能。

因此維繫資本市場供需穩定，匯率安定是必要條件；所謂「安定」是指兌換美元要持穩。對開發中國家這是必要的取捨，因為如果不跟進升息則匯率趨貶；是有利於出口價格競爭力、國家經常帳受益。但是也會使金融帳出現流出趨勢，不利於短期金融帳；甚至會波及長期資本帳。若此則股價指數會受負面影響，固定投資會趨於冷淡；新興國家尤其重視資本帳。衡量美國貨幣政策動向，是新興或開發中國家央行最重要功課。台灣央行在 2016 與 2017 年，Fed 已四次升息下，因為科技類股價還低，因此外資進入台股；新台幣匯率顯著升值。雖然多數上市公司後來因新台幣升值，在 2017 年第二季多有匯損；但還是有強力獲利能力當靠山，因此呈現經常與金融帳多有益的雙贏局面。經常帳表現亮麗，資本市場台股指數由 7,000 多點，緩升至萬點以上；魚與熊掌多能取得、這著實不易。但在 2018 年 Fed 縮表之後？

情勢轉變於 2017 年 9 月，可從股價 K 線圖檢視，台股指數在 10,400 點後，已呈現對利多消息鈍化反應。10 月中旬後，外資對台股轉為有買有賣超，在 11 月中旬後轉為全面賣超。而台股加權股價指數在 11 月 23 日後驟然大跌一段；外資在台股現貨操作是賣出電子權值股，買進佈局金融類股。從這種轉變可見，外資對 Fed 升息的確是有心理戒備；如果新台幣與美元的利差拉大，則原本被看升的匯率曲線圖，最後若該升值的新台幣卻轉為貶值，這會觸動外資對匯率考慮敏感神經。這也是為何在 12 月 12 日，國內媒體報導台灣央行不會為挽留外資，而每天在外匯市場維繫匯率原因。這必然是股市多頭，所熱烈討論與關心的議題；在這麼進步的台灣股票市場中，潛在多頭想撿便宜貨。而偏偏這些公司股價，多有強大基本面支撐；外資好像也不想現在就開溜。於是在 Fed 升息必然情勢下，懷疑外資持股忠誠度。台灣央行必需要、一定要升息？哪時候才是升息時間點？這成為重要抉擇。

叁、殖利率與美元指數的臨界值為 3.033% 與 95.015 點！

這應該根據央行公開市場操作團隊，對美國 10 年期公債殖利率走勢預測，去選取新台幣升息的時間點。由美國政府 10 年期公債殖利率月曲線圖變遷檢視，自 2012 年歐洲主權債務危機至今，美 10 年期債最高殖利率為 2013 年 12 月 3.033%，這是當時 Fed 主席柏南克，宣告 QE 必將退場的緊張情勢發展時。2018 年起在升息縮表同進趨勢下，預估美債殖利率升到 3.033% 機率增高。台灣何時升息？就看美債殖利率何時邁向 3.033%？從保守觀點，最會出現這種狀況的，不會是 Fed 緊縮政策；而是物價發展趨勢不符合市場預期、低落未上揚。名目利率上揚、物價卻低迷、則實質利率攀高，美元指數突然加速翻揚。

2018 年第一季，美國物價水準的變動將在 4 月初明朗，但股市與債券殖利率、美元指數多有預期、預先反應的市場心理發生。因此如果美債殖利率往 3.033% 走，則美元指數將也會往 95.015 點竄高。由此推斷新興股市 2018 年，相關美元匯率風險以 1 月或第一季最高。要防範外資由台灣股市加權指數逃竄，新興市場較安全的升息跟進時間點，可能就在 2018 年第一季、或許就在 2017 年底最為合適。但若真要如此，則可先以微幅調高方式，探探市場對於升息水溫的預期。如果稍微調高新台幣利息，就使新台幣匯率往上衝，那似乎是對於美元強勢、與美債預期太悲觀、或是時機尚未到；但無論如何，貨幣政策應照顧金融帳，但也要照顧到企業外銷價格競爭力、謹慎行事。

肆，結論：美元指數、新台幣匯率、股市多空、物價、金價？

其實最出乎預料的就是如此，在升息與縮表下美元指數不增反跌；公債殖利率不升反降。這會讓新台幣匯率不貶反升，資本股市外資續留新興市場，而經常帳則面臨匯率升值挑戰。這可能是最不可能發展的事了。而這種發展將會是新興市場，發展為股價指數繼續往上衝局面。第二個不可能是，Fed 還是升息縮表，美元指數往上衝、但新台幣匯率穩如泰山，外資在台股市場仍然活躍，這就又會令暫時看空台股投資者傻眼，因為這是往保守的邏輯演化，但實際上卻是多頭演變。如果未來是這樣發展，應該懷疑的是景氣未來確實復甦，資金在 Fed 回收與資本出需求旺盛下，資金價格即利率上揚；若此則道瓊與 NASDAQ 就長命百歲，長生不老了。如果是這樣的情勢發展，則投資或持有黃金投資者，就得注意空頭趨勢了。美元與黃金是百分之百逆向關係，美元指數大漲將會使金價下跌，急漲的美元將帶短期急跌的金價。但如果景氣果真在 2018 下半年強力復甦，則通貨膨脹的預期心理再起，金價短期的下跌必需視為是貨幣面因素使然。因此 2018 年美國總體經濟趨勢，就唯物價的升溫與否是問了。

檢視金價日線圖竟然見到，短期金價是急速下跌空頭走勢，由 11 月 27 日的 1,293.78 美元 / 盎司，急跌至近期 1,240.86 美元 / 盎司，跌幅不大、但線圖的走勢嚇人，這應是針對 Fed 的升息與縮表。而如果未來再展現偏空中期趨勢，則關鍵支撐價位就在 2016 年的 12 月中，也是 Fed 升息前的 1,133.63 美元 / 盎司。但如果還要去找第二道支撐，也是 2015 年 12 月中、QE 退場時的 1,061.19 美元 / 盎司。若真發展到這種地步、那多頭災情就慘重了；因為這個價位是 2011 年 8 月，柏南克宣告 QE 必然退場的歷史最高價，1,912.29 美元 / 盎司、至今的最低價位。若這樣的情勢出現，則顯示的就是金價長空？情勢大不妙？

(提醒：本文是為財金專業研究分享，就事論事無任何政治與多空立場；非投資建議書，不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)