【見聞峰會】中國不會發生崩潰式金融危機 學者：但要進行調整

摘要：12 月 12 日，在華爾街見聞 2018 年全球投資峰會上，光大證券全球首席經濟學家彭文生發表了題為《全球金融周期與美國減稅》的演講。他表示，中國不太可能發生金融危機。「我個人認為，我們政府的擔保，金融機構，幾乎都是國營的情況下，發生這種崩潰式的，崩塌式的金融危機是不太可能的。但是我們有其他的，房地產和金融擠壓實體經濟，所以調整是必須的。」

在華爾街見聞 2018 年全球投資峰會上，光大證券全球首席經濟學家彭文生表示，中國不太可能發生金融危機。「我個人認為，我們政府的擔保，金融機構幾乎都是國營的情況下，發生這種崩潰式的，崩塌式的金融危機是不太可能的。但是我們有其他的，房地產和金融擠壓實體經濟，所以調整是必須的。」

• 過去幾十年貨幣投放的方式主要是銀行貸款，在 70 年代的時候，貨幣投放還有另外一個方式：財政擴張。銀行貸款和財政擴張有什麼區別？政府的支出不會炒賣資產，政府都是做實體投資和支持低收入階層社會保障的消費支出，可以說政府投資效率有問題，但是他不會炒賣資產，所以會帶來通貨膨脹。而銀行貸款帶來的問題並不是經濟過熱或通貨膨脹，而是資產泡沫，資產價值的上升。 銀行貸款投放太多，帶來的是金融危機。政府債務太多帶來的是通貨膨脹。
• 中國目前接近金融周期的頂部，風險最高的是房地產、金融風險。
• 中國不太可能發生金融危機。政府擔保、金融機構幾乎都是國營的情況下，發生崩潰式的、崩塌式的金融危機是不太可能的。但是我們有其他的，房地產和金融擠壓實體經濟，所以調整是必須的。 不調整的話，經濟結構的扭曲就會繼續，一個是對實體經濟的擠壓，一個是貧富差距，還有一個是環境污染。
• 美國的流轉稅不到 20%，所以他減的是直接稅，企業所得稅。而中國的問題是間接稅流轉稅太高了。這種稅收為什麼不合理呢？因為流轉稅本身是看消費的，誰的消費占收入比例高，誰的負擔就高了，所以說這樣對低收入的家庭是有影響的。所以中國應該減什麼？間接稅，終止稅等等。
• 中國目前僅靠貨幣政策是不夠的，還需要財政政策進行調整。
• 美國稅改之後財政赤字的增加對美國經濟有何影響？應該是未來 2、3 年甚至更長時間對美國經濟增長會有幫助。
• 美國公債收益率不太可能因為財政赤字增加而上升。
• 中國明年要緊信用，寬財政。明年預算內的赤字可能和今年差不多，但是預算外的緊縮力度還是比較大的。加強了監管，明年總的財政可能有一定的擴張，所以這種情況下，貨幣政策基本的判斷應該是中性、穩定的。這是我們結合金融周期和財政的基本的判斷。

以下為彭文生演講全文：

彭文生：各位專家上午好，前面兩位嘉賓，賈康所長對於美國減稅，包括對於中國的一些行業都做了非常深刻的分析，我從另外一個角度，從金融周期的角度來看財政問題，為什麼要看金融周期呢？實際上我們關心經濟問題有很多方面，第一個就是周期的波動。

我想講的第一點就是無論是看經濟形勢、經濟政策還是看市場投資，周期波動都是非常重要的方面。從經濟周期來講，我們看 GDP 增長，CPI 通膨，傳統經濟周期的波動似乎在消失。也就是說 GDP 增長上下波動的幅度越來越小，CPI 通膨的波動也在降低。

我舉個中國的例子。中國 GDP 增長從 2007 年金融危機 14% 的高點，到現在趨勢性的下降。中間有一個全球金融危機的擾動，大的趨勢往下。最近幾年穩定的態勢非常明顯。短期傳統意義理解的每幾年一次的周期的波動，這個特徵就降低了。我們看通膨也是的，在穩定在一個比較低的水平。

大家都奇怪為什麼通膨起不來，不僅僅是我們中國，其實美國也是一樣的，美國的經濟增長不溫不火，也不是很差，不過也不是很好，美國的通膨也持續在低水平，包括聯準會前任主席，她講到為什麼美國的通膨這麼低。

在增長穩定、通膨在低水平的情況下，我們看到金融資產的價格持續上升，比如說房價，中國的股市今年應該是結構性的牛市。為什麼是這樣的呢？實體經濟和金融，實體經濟短期波動減少，但是有一個新的問題，我們要看美國和日本的例子，經濟短周期的波動特徵降低，但是一旦有大的波動，這個波動的衝擊就很大。

也就是說，中期的波動是一個新的特徵，中期波動的來源是什麼呢？和什麼結合起來呢？主要是和金融結合起來，我們要看金融周期，換句話說，金融周期帶來對經濟波動的衝擊，不是 3、5 年一次，不是 1、2 年，是什麼？這是十幾年甚至二十年的房地產周期、經濟周期，兩者結合起來的。

為什麼要看金融周期呢？它和財政有什麼關係？一般談到金融很少有人把它和財政結合在一起，我們講金融周期更多是貨幣政策，為什麼和財政有關呢？這涉及到什麼因素導致所謂的貨幣超發沒有帶來一般商品價格的通膨，只帶來資產價格呢？為什麼貨幣超發會帶來金融風險呢？這裡面和財政有什麼關係呢？

在 60 年代，費里德曼講過一句話，通膨仍然是貨幣行為。我們全球性的貨幣超發為什麼沒有帶來高通膨了？為什麼美國的通膨還是這麼低迷？為什麼中國也是這樣的水平？過去幾十年貨幣投放的方式主要是銀行貸款，銀行把貸款發出去就是貨幣投放，收回來就是貨幣回流。

新增貸款，過去 40 年金融自由化的時代，這就是貨幣投放的方面，在 70 年代的時候，貨幣投放還有另外一個方式，財政擴張，政府財政赤字。這兩個貨幣投放方式，對經濟和金融的影響有什麼不同呢？首先政府的支出不會炒賣資產，政府都是做實體投資和支持低收入階層社會保障的消費支出，可以說政府投資效率有問題，但是它不會炒賣資產，所以這會帶來通貨膨脹。

銀行貸款到了企業和個人手裡做什麼呢？可能有人會拿一筆貸款去買一點吃的，但是消費型的貸款畢竟是少數，大部分的還是用來投資的，投資有兩個方式，一個是建新的資產，新的公路、鐵路、廠房。還有就是購買二手資產，買房子、股票之類的。所以銀行貸款帶來的問題並不是經濟過熱或者通貨膨脹，而是資產泡沫，資產價值的上升。

還有一個差別就是金融風險的差別，私人部門負債太多，我們的凈資產沒有增長，導致債務不可持續，債務違約，金融危機。但是政府的債務很少會帶來金融危機。政府財政赤字、政府債務增加，政府的債務實際上是私人部門的資產。當然帶來一個問題，政府的債務是不是可持續的？政府有徵稅權，有印鈔權，我們看歷史，幾乎沒有政府債務太多而引發金融危機的。

還有一個是銀行貸款投放太多帶來金融危機，政府債務太多帶來通貨膨脹，這兩個都不是好東西，但是兩個有政府區別。所以今天我們說區分政府投放貨幣和銀行信貸投放貨幣，對於我們理解當今經濟的問題，對於理解川普的減稅和全球的效益是非常有幫助的。

現在的問題是過去 40 年金融自由化對財政強調穩健，信貸受到控制，過去 40 年全球性的問題是資產泡沫和金融危機。有一本書《這次不一樣了》，這本書裡面有一個結論，人類近代史只有 50—70 年代初，差不多 30 年的時間沒有發生金融危機。為什麼呢？因為那個年代是金融壓抑的年代，銀行信貸受到嚴格管制，那個年代是財政擴張的年代，財政貨幣赤字化。所以那時候不是資產泡沫，不是金融危機，而是通貨膨脹。

所以我們比較金融周期和經濟周期的差別是什麼？在金融自由化的時代，信貸的擴張，信貸是怎麼發出來的？信貸的擴張對資產泡沫的刺激，對哪一類資產泡沫的刺激最多？金融的源頭是什麼？是房地產。為什麼是房地產呢？因為信貸的抵押品是房地產。沒有房地產的泡沫，信貸是不太可能持續大幅擴張的。

所以我們會發現一個情況，銀行貸款放多了，房地產價格上升，然後抵押品價格上升，銀行就覺得自己的資產負債表更加健康了，他更加願意發貸款了，但是不要發多了，土地、房價進一步上升，這種螺旋式的，一直到最後的重點泡沫、拐點泡沫破裂了，這樣整個就反過來了，房地產價值下降，抵押品價值下降，有可能債務違約，資產負債表就有負債了，這樣銀行會受到進一步的壓制。

這就叫金融周期，本質上是土地和房產作為信貸抵押品這樣一個根本性的小事驅動的信貸擴張和信貸萎縮。我們今天講的是加槓桿去槓桿，宏觀來講加槓桿的過程就是房地產價格上升，去槓桿就是房地產價格下降。

這是我們根據信貸和房地產兩個根本性的指標模擬的金融周期。中期十幾年二十幾年的波動，我們可以看到三大主要經濟體，現在這個金融周期是分化的，往上房地產擴張，價格上升，往下是房地產下降，信貸放慢。美國金融周期就是 07、08 年的金融危機。經過幾年痛苦的調整，到了 2013 年美國出現了新的拐點。在新的 2、3 年裡，美國出現了新的上升階段，帶來了投資的增加和復甦。

美國新的一輪金融周期在擴張階段。歐洲慢一些，它的金融周期的拐點就和歐債危機聯繫在一起。其實它的源頭是房地產泡沫和銀行壞帳，因為希臘和西班牙沒有獨立央行，他的房地產泡沫破了之後不能靠自己獨立的央行救助，只能是政府，銀行壞帳轉化為政府的債務太多，又沒有獨立的銀行支持政府的債務。歐洲現在金融周期有見底的跡象，所以也有氣色了。

中國呢？接近底部，我們風險最高的是什麼？房地產、金融風險，因此不難理解為什麼今年全國金融工作會議引導的關於金融監管這樣一個大的拐點，實際上不光是金融監管，而是對整個金融的角色有一個重新的思考，這是我們過去十年信貸擴張，房地產擴張的風險是有關係的。

中國會不會發生金融危機？其他國家在金融周期的頂部、拐點都發生過了。我個人認為，我們政府的擔保，金融機構幾乎都是國營的情況下，發生這種崩潰式的，崩塌式的金融危機是不太可能的。但是我們有其他的，房地產和金融擠壓實體經濟。所以調整是必須的。美國是金融危機的調整，我們可能不會發生金融危機，但是也要調整，因為不調整，經濟結構的扭曲就會繼續，一個是對實體經濟的擠壓，一個是貧富差距，還有一個是環境污染。

舉個簡單的例子，這是我們估算的中國上市公司，3000 家上市公司的財務報表的總結。我們看哪個行業占有的債務比較多，房地產、建築。政府隱性擔保，第一位也是房地產，第二位是鋼鐵。政府對國企的擔保上升了，民企的擔保下降了，民企就更要依靠房地產來作為抵押品獲得資源了。所以也就不奇怪我們現在所謂的去槓桿，是什麼槓桿？兩個領域的槓桿，一個是國企，一個是房地產。房地產行業，現在價格比較高。所以很多問題被隱藏起來了，一旦房地產價格開始調整了，高槓桿就會暴露出來，向下調整就會比較厲害了。

還有就是信用擴張了，時間關係，我就不多講了，而且這個信用擴張和貧富差距是相互促進的。信貸要麼首先有政府的擔保，政府信任的支持，要麼你本身占有了財富，本身已經有土地，有房產了，所以信貸擴張導致的是貧富差距增加，反過來也會導致信貸擴張，貧富差距加大之後政府怎麼辦呢？很多政府都靠金融，美國就是兩房機構提供信用擔保，因為貧富差距太大了，確認買不起房子了，靠兩房機構提供擔保降低了買房成本。短期內可能是幫助他們，長期來看是害了他們，本來人家買不起房子的，你現在讓人家買了。我們要考慮穩增長，靠什麼呢？就靠信貸，所以信用的擴張，金融的擴張和貧富差距是相互促進的。

還有就是環境污染了，我們國家經濟周期的繁榮，在房地產主要體現為一手房，新建住房，還有一部分是控制房，不是真正的消費需求導致的對上游的重工業，污染行業的拉動。這就是我們今天面臨的問題。

金融房地產的過度擴張，對經濟結構的扭曲，對貧富差距的影響，對環境污染的影響。下一步從政策來講怎麼來思考？我把它叫做政策新格局。這背後有沒有一些關聯呢？首先我們看中國十九大對社會主要矛盾表述的變化，現在發展不平衡、不充分是主要問題，發展不平衡有很多體現了。問題是我剛剛講的，貧富差距的問題。

貧富差距的問題有兩個方面，一個是收入分配有兩個階段，一個是市場分配，是以效率為導向的，在一個完全競爭的市場分配原則是符合效率的，但是不一定符合公平，不一定會被社會大眾的道德所接受。

在很多國家首次分配本身不符合的效率的，比如說房地產和金融的擴張的分配，既不公平也不符合效率。還有二次分配，在一次分配的前提下，政府財政的分配。那就涉及到我們稅收結構不合理。美國的流轉稅不到 20%，所以它減的是直接稅，企業所得稅，我們的問題是什麼？間接稅、流轉稅太高了，這種稅收為什麼不合理呢？因為流轉稅本身是看消費的，誰的消費占收入比例高，誰的負擔就高了。大家想想看？所以說這樣對低收入的家庭是有影響的。所以中國應該減什麼？間接稅，流轉稅等等。

前段時間有人爭議美國的貧富差距越來越大，但是美國富人和窮人消費差距沒有怎麼擴大，有人講了一個觀點，如果消費差距沒有擴大，為什麼要擔心貧富差距呢？富人拿再多的錢，我和你的消費差距沒有擴大，還擔心什麼貧富差距呢？這個講的是美國的情況，美國的財政調節收入分配起了重要的作用，上面是市場的收入分配，下面是可支配收入。把稅收和政府支出考慮進去之後，真正到了每個人口袋裡的收入分配。市場收入分配的差距越來越大，但是可支配收入的差距並沒有這麼大。這就是財政調整收入分配的重要性。

所以宏觀政策框架是什麼？一個是貨幣金融調控雙支柱，現在我們整個宏觀政策框架在金融周期之下，幾個方面，一個是貨幣金融條款的雙支柱，光靠貨幣還不夠，還要靠金融監管，宏觀政策等等。

但是這個是不是一定就夠了呢？光靠貨幣金融，靠貨幣政策，靠宏觀審慎政策就足夠了嗎？我認為可能還不夠，尤其是宏觀審慎政策是一個新的政策，它到底是怎麼樣的傳導機制，怎麼樣的操作機制，還有待觀察、有待檢驗，我們還要靠財政政策，財政擴張對經濟增長的幫助。

我們講財政政策是指財政赤字的擴張，所以我的觀點是，減稅不一定需要靠政府支出來支持，如果政府支出和稅收都降低了，財政稅收沒有擴大，那還不是財政擴張，因為政府的支出實際上是對私人部門的支持，要麼是投資，要麼是對低收入階層的社會保障支持。所以財政擴張，降低對信用擴張的意外。這是我們要考慮的問題。另外還有供給側改革，房地產發展長期機制，公共服務均等化，發展不平衡等等這些方面。

所以限制金融周期擴張的政策因素，一個是升息，一個是加強審慎監管，一個是再擴張。關注川普減稅這方面，大家一致討論的是所得稅的下降，但是總體來講，基本的判斷是美國的財政赤字擴大了，川普不是這麼講的，他說減稅會帶來稅基增加，彌補這個損失。其實從雷根的稅改就知道了，這個可能性並不大。我們看看財政赤字的增加，對美國經濟有沒有什麼影響。

首先會不會有擠出效應，政府的擴張導致私人部分的下降呢？目前來看這方面擠壓效應小，總需求並不是那麼強。從總供給來講，減稅是不是能增加總供給也有爭議，時間關係就不講了，目前的問題主要是需求的問題，所以總體的一個判斷，美國的財政赤字擴大，減稅，進行基礎設施建設，應該在未來 2、3 年甚至更長時間對美國經濟增長會有幫助，幫助具體有多大，就看未來具體的措施了。從方向來講，財政擴張依然對經濟增長是有幫助的。

在這種情況下，對金融這個行業的影響呢？金融對信貸、貨幣的依賴低了，意味著聯準會升息的幅度就大了，這種情況下，公債殖利率會不會上升？我的理解不會因為美國政府的債務擴大導致債務擴張上升。

這是兩派觀點，一派認為政府債務多了，風險溢價上升，公債殖利率就上升。但是還有另外一派的觀點是功能財政，政府財政不存在可持續問題，他可以徵稅，可以印鈔，所以政府的公債殖利率在正常情況下，不大可能因為美國財政赤字而增多。

我們舉個例子，日本財政赤字比美國高多了，但是我們看日本的公債殖利率比美國低很多，因為它的經濟增長不行，通膨比較低。不是因為日本政府債務負擔太多，如果日本政府債務負擔太多了的話，那麼日本的利率應該比美國要高了，所以我們看川普減稅對公債殖利率的影響，主要還是看他對經濟的幫助有多大，而不是債務負擔問題了。

這是我的基本觀點，這樣的觀點下，我們對中美兩個國家，2018 年的宏觀經濟政策綜合有一個基本的判斷，因為金融周期所取得的階段不同，宏觀政策的綜合也不同。

我們首先看美國，美國是在一個金融周期上半場信貸擴張的階段，又加上川普要推動金融監管的放鬆，可能影響不一定大，但是對一些小的金融機構的信貸可能是有一些支持，所以這種情況下美國會出現鬆信用、寬財政，信用和財政都擴張，所以這種情況下的影響是緊貨幣。

中國呢？要緊信用，寬財政，明年預算內的赤字可能和今年差不多，但是預算外今年的緊縮力度還是比較大的。加強了監管，明年總的財政可能有一定的擴張，所以這種情況下，貨幣基本的判斷應該是中性、穩定的。這是我們結合金融周期和財政的基本的判斷。

今天基本的觀點總結一下，第一點是經濟周期的波動大家不要關注太多，GDP 增長下來或者上來一點，不是一個主要的問題。全球性的現象，經濟波動主要是在中期，每 10 年、15 年才來一次，而這中期的波動主要是金融周期導致的，所以要關注金融周期。

如何限制金融周期波動對經濟的衝擊呢？我們要有一個穩健的貨幣政策，除了穩健的貨幣政策，還有宏觀審慎的監管，今天要講的觀點就是除了貨幣政策和宏觀審慎監管之外，還有財政政策。財政的擴張，可以部分替代貨幣和信貸對經濟的依賴，所以從這個框架下來理解，川普的減稅是有利於降低美國未來金融周期的擴張，降低美國未來金融周期擴張所帶來的金融風險和資產泡沫的進一步擴大。中國也是一樣，如果更多依靠財政擴張，政府減稅，我們也要控制中國的信貸和房地產或者中國金融周期的風險，就講這麼多，謝謝大家！

『新聞來源／華爾街見聞』