法興大空頭：聯準會收縮周期還沒真正開始 中國已經「先行一步」

摘要：目前聯準會鴿派漸進式的升息步伐，不僅不能達到收縮貨幣狀況的目的，反而令市場投資者愈發膽大，承擔更多的風險；而讓一切狂歡戛然而止的「原爆點」，在 Edwards 眼中很可能是率先收緊銀根的中國。

自今年 10 月以來，德國前財長朔伊布勒和「債王」格羅斯相繼發聲，認為全球央行正是通過量化寬鬆 (QE) 「吹漲」全球資產價格的罪魁禍首。

國際清算銀行 (BIS) 首席經濟學家 Claudio Borio 日前也表示了擔憂，認為央行必須重新審視向市場傳達升息意志的方式方法。

2013 年夏天「緊縮恐慌」過後，「一朝被蛇咬」的各國央行對於關上流動性「水龍頭」更加謹小慎微，力圖避免再次引發市場的恐慌。然而 Borio 指出，目前聯準會鴿派漸進式的升息步伐，不僅不能達到收縮貨幣狀況的目的，反而令「吃了定心丸」的市場投資者愈發膽大，承擔更多的風險，

從一個角度上來說，收縮周期尚未真正開始。

There is a sense in which the tightening has not really begun.

這種流動性「音樂」不停市場「狂歡」不止的奇觀，已經造成了聯準會基準利率和貨幣狀況之間的分歧。法興「大空頭」、跨資產分析師 Albert Edwards 在最新研報中用一張圖直觀地展示了這一分歧，並與 Borio 得出了相同的結論：

近兩年來的三次小幅升息，不僅沒有如預期那樣逐步收緊銀根、阻止泡沫的形成，反而像是在重演 04-07 年間的「葛林斯潘謎題」：市場貨幣狀況對升息毫無反應，直到金融危機爆發的前夜流動性急劇收縮，引爆始終處在高位的全球資產價格泡沫。

來源：法興

那麼這個讓一切狂歡戛然而止的「原爆點」，會在哪裡呢？各大投行紛紛對中國經濟前景翻多的當下，法興「大空頭」本色不改：「爆點」最可能是中國！

Edwards 認為，在「拔苗助長」過分依賴信貸擴張的高速經濟增長模式之後，中國的決策層下重手整治槓桿，希望通過率先收縮銀根、嚴控信貸擴張來遏制系統性風險；但就目前的情況來看，信貸乘數對於中國經濟增長的推動作用已經完全失效，「猛踩剎車」之後如何尋得新的經濟增長點將成為難題。

中國率先邁入收縮周期 如何保證未來增長成為難題

Edwards 回憶道，

2015 年 8 月「匯改」導致人民幣大幅貶值，以及後來持續到年底的大幅振蕩，使得我們 2016 年 1 月峰會出席人數從平常的 650 人飆升到 950 人左右，而近兩年前這場史無前例的參會盛況，也標誌着當時對中國經濟前景的擔憂達到頂峰。

儘管 2016 年中國外匯存底持續「失血」，但中國人民銀行頂住貶值壓力嚴守人民幣匯率的底線，採取嚴格的跨境資本流動管制措施，最終阻止了人民幣下行壓力，相關擔憂也逐漸消散。真正令全球投資者打消疑慮將中國從他們的「觀察名單」上除名的事件，是當年 2 月在上海舉行的 G20 峰會。

G20 峰會之後，各國之間似乎不再發生進一步的競爭性貶值，此前導致人民幣承受極大壓力的強勢美元周期也發生逆轉（美國經濟數據的疲軟是一大因素）；今年引入逆周期因子之後人民幣甚至迎來了一波強勢升值，令很多海外投資者始料未及。他們對中國經濟的發展前景漸漸放鬆了警惕，但在 Edwards 看來這可能會令其付出慘重的代價。

中國自 2016 年年中以來的依賴信貸推動的經濟增長，對於全球經濟的復甦確實意義重大，但在十九大之後，中國決策層已經認識到了信貸過度擴張可能造成的隱患，並下定決心要阻止「灰犀牛」的到來，率先回收市場流動性，從貨幣狀況的角度來看，中國已經比聯準會更早一步邁入收縮周期。

15 年以來中國房價的過熱表現今年全線冷卻 來源：法興

法興首席中國經濟學家姚煒指出：「金融去槓桿進程很快就會再次提速。在國務院副總理領導下的金融穩定發展委員會於 11 月 8 日召開第一次全體會議，在十九大之後不到兩周就確定了未來政策的推動方向。」

在強力政策的驅動下，市場參與者們相信，中國決策層仍然牢牢控制着國民經濟的走向。但 Edwards 援引 Axiom Capital 的 Gordon Johnson 的研究結果，指出中國的信貸乘數在經過多年收益遞減之後，已是強弩之末，宏觀調控已經很難為經濟注入增長動力，進入本輪收縮之後中國經濟要如何尋得新的增長點，將成為難題。

Johnson 研究指出，2017 年 1-10 月中國新增信貸年增率增長 101.7％，為金融危機以來最大規模的信貸「放水」，對中國經濟增長的刺激卻是微乎其微。在去年年末的前瞻預測中，沒有任何機構的經濟學家預計到中國新增信貸會翻上一番；而若真有人預料到這一點，當時對於中國經濟前景的預期也應當全面上調，遠遠超出目前中國經濟的實際水平。

往年中國新增信貸年增率增長 來源：法興

大摩翻多：看好中國安然度過難關 債務 GDP 占比料將於 2019 年下半年企穩

與這位「本性難移」的大空頭相對的，是以摩根士丹利為首的一眾華爾街投行。大摩中國首席經濟學家邢自強表示，中國金融市場的持續改革，與去產能、控槓桿和房地產降溫措施一道，顯示出了中國政府優先保障增長質量的堅實決心。

大摩預計，十九大當中以下幾個方面政策出台落實的腳步加快，將有效防止地方政府帶頭的投資過熱，保證債務 - 通膨機制的持續改善。

‣ 對地方政府融資平台和 PPP（政府和社會資本合作）項目更為嚴厲的監管措施；

大會後對地方政府借 PPP 模式變相舉債融資的監管措施逐步趨緊（來源：摩根士丹利）

‣ 防控金融風險的監管政策出台速度加快（以資管新規為最新代表）；

‣ 更為嚴格地落實去產能和環保限產政策；

‣ 持續的政策限價遏制房地產投機的行為。

按照大摩的最新預計，中公債務 GDP 占比今年將獲得 5% 的增長（2016 年 177% -> 2017 年 182%），債務占比增速明顯放緩，到 2019 年下半年料將企穩，進而消化潛在的系統性風險。

摩根士丹利認為，中國有能力管理好市場最為擔憂的債務風險，並成功實現經濟轉型。未來，雖然經濟增速放緩，但中國人均收入在 2025 年將跨過 1.37 萬美元的門檻，成為高收入國家。

『新聞來源／華爾街見聞』