廣發證券：「春季躁動」若持續 成長股不會缺席反彈

本周市場反彈後，投資者最關注的問題是「春季躁動」能持續多久？結構上到底是買大票還是買小票？

就以上問題，我們的看法是：

1、本周市場的反彈與央行主動投放貨幣緩解流動性緊張有關，但很多投資者擔心春節後央行會回收流動性，所以對「春季躁動」的持續性不抱期望。我們在1月初對市場觀點轉向短期樂觀的一個理由就是「央行會在春節前主動投放貨幣」，本周央行進行了高達1.38萬億的逆回購，還對大型商業銀行提供了「臨時流動性便利」，我們的預期得到兌現，A股市場也迎來了反彈。不過根據我們的路演反饋，很多投資者對於市場反彈的持續性仍然不抱期望，原因在於本周央行的流動性放鬆都是短期操作，比如逆回購和「臨時流動性便利」的期限都是28天，這意味着過完春節之後央行又會開始回收流動性，且回收金額巨大，屆時會不會又造成嚴重的流動性緊張呢？

2、但我們認為在「穩是主基調」的政策導向下，如果引發投資者悲觀(或樂觀)預期的主導因素是政策面的話，那反而就存在逆向操作的機會——「賺調控的預期差」是今年重要的盈利模式。我們認為應重視去年中央經濟工作會議提出的「穩是主基調」，這會主導今年包括央行、證監會在內的各政府部門的政策導向——預計今年各監管層的政策操作都不會走極端，而是以頻繁調控的形式維穩，這意味着一旦投資者對政策面的預期變得極度悲觀或者極度樂觀的時候，那這種預期接下來一定會被修復。舉例來說，自去年11月「金融去槓桿」導致流動性緊張以來，市場對貨幣政策的預期開始長期悲觀化，年初一些悲觀的投資者認為央行在今年春節前「該松的時候也不會松」，但其實央行最終是「該松的時候還是會松」，因此悲觀預期就會改善；又如今年初IPO速度加快，很多投資者又擔心A股供給增加過快會壓垮市場，但本周證監會新聞發布會已提出「嚴控新股發行質量、抑制上市公司過度融資、規範大股東減持」，這也有利於修復對A股融資額加大的悲觀預期。按照這種思路，如果現在投資者都開始擔心春節後央行會大幅回籠貨幣造成流動性緊張，那這種悲觀預期很可能在春節後並不會兌現，屆時悲觀預期的修復就可能支撐起「春季躁動」的持續性。

3、如果「春季躁動」能持續，成長股也不會缺席反彈。我們認為接下來的「春季躁動」中，成長股也能有較好的表現。原因在於：首先，相對收益投資者對於成長股的倉位相比去年四季度或許已有明顯下降，拋壓得到釋放——我們在去年12月11日周報《風格為何難以轉換？》中提出，當時風格難以轉向成長股的一個重要原因是很多相對收益投資者的成長股倉位仍然很高，因為他們當時雖然已經賣出了大量純講故事和概念的「偽成長股」，但卻將賣出後獲得的資金再次配置於一些能看得到業績的「真成長股」上。但是今年新年之後，很多一致認為有業績保障的「真成長股」反而發生了暴跌，說明這次發生了真正意義上的成長股減倉；其次，大量絕對收益投資者在本周一進行了「恐慌性止損」，使成長股的持倉進一步下降——本周一創業板一度出現大幅暴跌，我們當天和很多做絕對收益的私募投資者交流，發現暴跌和他們的「恐慌性止損」有關，因為年初大家都還沒有構築起足夠的「安全墊」，一旦凈值跌破水位線，他們就被迫減倉止損，因此在當天拋售了大量的成長股。最後，很多投資者反映已經可以在成長股選出來相對「便宜」的票了——雖然創業板目前的估值水平仍然不低(創業板整體TTM的PE為64倍，創業板指TTM的PE為50倍)，但根據我們和一些長期跟蹤成長股的投資者交流，很多人反饋已經可以找到十幾二十隻2017年動態PE在30倍以下、2017-18年複合增速能確定在40%以上的公司了。

4、但市場不一定發生大盤藍籌股和小盤成長股之間的「風格切換」，而是資金從「消費龍頭」回流向「成長龍頭」。2016年的市場風格幾乎一直都倒向大盤藍籌股，而以創業板為代表的小盤成長股持續下跌，很多人認為小盤股已成了大盤股的「提款機」。但我們認為，隨著A股市場投資者結構的多樣化，不同屬性的投資者已形成了相對固化的投資風格，比如去年推升大盤藍籌股上漲的主力資金很可能來自受困於「資產荒」的金融資本和產業資本，而不是那些一直偏好成長股的投資者。這些偏好成長股的投資者在去年一般會進行兩種操作——一是像上文提到的將「偽成長」換倉成了「真成長」；二是增配了那些增速穩定、估值相對便宜的「消費龍頭」。這樣我們才會在去年看到，一方面諸如「供給側改革」、「PPP」、「保險舉牌」這些與大盤藍籌股相關的板塊很熱鬧，另一方面以貴州茅台(600519,股吧)、索菲亞(002572,股吧)等股票為代表的「消費龍頭」表現也非常好，但也正是因為持續的上漲，這些消費龍頭的估值水平已經和其成長性不太匹配(比如貴州茅台(600519,股吧)TTM的PE水平已達27倍，創近五年新高，但對其未來兩年的盈利複合增速一致預期只有15%左右)，反過來再看那些新興行業的成長股龍頭卻已經表現出更高的「性價比」(比如網宿科技(300017,股吧)TTM的PE水平只有32倍，處於近五年低點，但對其未來兩年的盈利複合增速一致預期仍有50%左右)，因此我們認為原先配置「消費龍頭」的資金會再次回流到「成長龍頭」，這是一種不一樣的「風格切換」。

5、對於大盤藍籌股，我們繼續推薦「漲價」+「改革」兩條主線。在不一樣的「風格切換」下，成長股的上漲並不會分流大盤藍籌股的資金，因此短期不必擔心大盤藍籌股會面臨回調壓力。在大盤藍籌股中我們繼續維持對「漲價」+「改革」兩條投資主線的推薦，這兩大主線既有長期催化劑來吸引「看長做短」的資金，又有足夠的市值規模來帶動市場整體上漲——漲價主線建議關注有色、油氣、化工、造紙；改革主線建議關注國企改革和土地流轉主題。