章俊：金融去槓桿或將抑制通脹上行

12月CPI在基數效應以及食品價格回落的推動下，從上個月的2.3%下降至2.1%。進口大宗商品價格上漲以及國內經濟在4季度慣性改善推動PPI同比和環比增速繼續擴大。2016年全年CPI和PPI分別定格在2.0%和-1.3%,從數字層面來看並沒有構成去年年初市場所擔心的滯脹。2017年全球通脹水平有回升的趨勢，特別是發達經濟體預計會有明顯改善，美國核心通脹率在特朗普財政刺激下會超越2%，而歐元區和日本也將擺脫通縮的泥潭。加上大宗商品價格可能會有反彈，市場似乎對今年中國的通脹問題又有所擔心，特別是在中央經濟工作會議上關於貨幣政策立場提出「中性」的表述之後，甚至認為未來央行有加息的可能。我們認為央行貨幣政策取向轉向「中性」更多的是針對防範資產價格泡沫和降低金融風險，金融去槓桿客觀上會收緊貨幣環境，從而在一定程度上抑制通脹上行，因此無需央行採取類似加息等額外貨幣緊縮措施。

從歷史數據來看，中國的基礎貨幣增速和貨幣乘數呈現明顯的負相關關係。一般來說，當貨幣乘數上升，基礎貨幣增速及開始放緩；反之，貨幣乘數下降，則基礎貨幣增速上升。中國的基礎貨幣供應很大程度上是由外匯占款決定的，而央行對國內流動性的調節是通過調整存款準備金率來控制商業銀行的信用創造能力實現的，而後者也表現為貨幣乘數的變動。雖然出口對中國經濟增長的拉動效應日漸下降，但中國經濟的景氣度依然跟全球經濟波動高度相關。因此外匯占款上升一般對應國內經濟景氣度較高，同時外匯占款上升也帶來的基礎貨幣供應增加。為了避免國內流動性泛濫和出現經濟過熱，央行會適當提高存款準備金率來降低貨幣乘數從而達到限制銀行信用創造能力的目的。反之，當外匯占款下降導致基礎貨幣增速下降，央行需要通過下調存款準備金率來提高商業銀行的貨幣創造能力來提升經濟景氣度。從2011年之後，全球經濟疲軟導致中國外匯占款增速下降，同時國內經濟的景氣度在4萬億刺激計劃效應減退之後重新進入下行周期，因此央行通過下調存款準備金率來對沖外匯占款的下降所導致的基礎貨幣萎縮（去年基礎貨幣增速反彈很大程度上是流通中的現金增加而非外匯占款的回升）以維持相對寬鬆的貨幣環境（13%左右的M2增速）來為實體經濟托底。貨幣乘數和GDP增速在歷史上存在很大的正相關性，並大致領先2個季度左右。但2011年以來的貨幣乘數的反彈卻並沒有帶來經濟增速的反彈，反而我們看到的是經濟增速持續下行。特別是15年和16年貨幣乘數出現飈升，在2016年3季度甚至超過了2006年4季度的高點。而當時的存款準備金率的水平只有9%左右，而目前存款準備金率的水平依然維持在15%左右的高位。因此近兩年貨幣乘數的飆升很難用存款準備金率的下調來解釋。

15年和16年貨幣乘數的飆升剛好對應股市、債市和房市出現連續的暴漲行情，商業銀行在央行沒有大幅下調存款準備金率的情況下，通過表外業務大幅提升槓桿率來實現信用創造能力的提升。而在此過程中，大量流動性並沒有流入實體經濟，而是在大類資產中投機性地來回滾動，全社會流動性「脫實向虛」的情況十分嚴重。去年以來中央倡導的供給側改革深入推進，在房地產調控推動房市「去槓桿」之後，又加強了商業銀行的表外理財業務監管，這在一定程度上導致了我們現在看到的債市「去槓桿」。去年12月份的中央經濟工作會議上，中央把防範資產價格泡沫提升到了一個新的高度，提出「要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，着力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險」。伴隨著央行加強宏觀審慎監管以及金融大類資產的去槓桿，同時美聯儲加息步伐加快導致外匯占款下行壓力加大以及央行大幅下調存款準備金率空間受到擠壓的背景下，我們可以預見今年M2增速可能會在「基礎貨幣增速相對平穩，但貨幣乘數下降」的推動下繼續下行，整體增速會降至10%左右，部分月份可能會低於10%，這也符合中央經濟工作會議上關於貨幣政策穩健「中性」的提法。如果說貨幣主義的「通脹是一種貨幣現象」這種判斷在一定條件下成立的話，今年M2增速的放緩或將在一定程度上從貨幣條件層面抑制通脹水平的上升。因此落實穩健偏中性的貨幣政策無需央行採取類似加息等額外貨幣緊縮措施。