〈鉅亨看世界〉當獨角獸光芒淡去

中國的新創獨角獸們雖然估值節節攀升，但它們的體質真能支撐如此高的身價？ 北京當局有意扶植科技新創公司，但在政策支持 (或說阻礙) 下，對新創企業又真的好嗎？

全球估值最高前 10 大新創企業中，就有 4 家來自中國，而且它們都成立還不到 7 年。其中，網路叫車軟體滴滴出行和智慧手機製造商小米，估值規模都比民宿網 Airbnb、快閃社交軟體 Snapchat 還高。在調研機構 CB Insights 羅列全球 176 家估值 10 億美元以上新創公司中，有 37 家是中國企業，身價逾 100 億美元的則有 5 家。

中國新創企業過去曾經被貼上山寨標籤，但中國市場之大不可忽視，近 3 年以來，全球投資人紛紛展現出熱烈興趣。《彭博社》報導，估值 10 億美元以上的中國獨角獸企業增加速度也快得驚人：從 2010 至 2013 每年 1 家，到 2014 年 5 家、2015 年 19 家，今年前 10 個月，則又增加了 10 家。

今年稍早的科技論壇上，Uber 執行長 Travis Kalanick 就預言，未來 5 年內，中國的創意、發明與新創企業發展速度將超越美國。到了 7 月底，Kalanick 就宣布將 Uber 中國出售給滴滴出行。

不過，即使全球新創事業的重心似乎逐漸轉向中國，投資人和分析師心底那股小聲音仍然存在：未來當它們要進行更大規模融資或公開上市時，數字仍能這麼樂觀嗎？

下一個馬雲在哪裡

上海紀源資本分析師指出，獨角獸估值膨風意義不大，除非能證明你對用戶有價值，而用戶也願意買單。中國啟明創投合夥人 Gary Rieschel 也說，相較從前，新創公司現在漸漸願意接受較低估值，因為「大家都想維持高估值是不可能的」。

2014 年 9 月阿里巴巴公開上市，募得 250 億美元打破 IPO 有史以來紀錄，不但將中國科技公司帶上世界舞台，也讓市場對中國科技公司充滿期待，急欲尋找下一個馬雲在哪裡。

創投資金水喉大開，2012 年至 2015 年間，投入中國網路公司的資金翻了 5 倍來到 203 億美元，讓美國網路業的 163 億美元黯然失色。同時，專業投資人也湧入中國，在 2000 年，中國只有 100 家註冊在案的創投公司，至 2015 年已經超過 1 萬家。

投資人對中國科技公司所懷抱的美妙夢想，切切實實反映在小米身上。雷軍於 2010 年創辦小米，高性能、低價位的小米手機在其官網以飢餓行銷闖出名號，並在 2014 年底站上中國智慧型手機銷量霸主。小米當時的那輪融資，將該公司估值推升至 460 億美元，成為全球最閃亮的獨角獸。

這份光彩如煙火般絢爛也短暫，一年半過去，小米在中國市占率已跌到第 4 名，學者估計，若現在的小米想融資，市值可能只在 40 億至 100 億美元之間。上海紐約大學教授 Clay Shirky 以也有生產智慧型手機、且為全球最大電腦生產商的上市公司聯想 (Lenovo) 為例，聯想市值約為 70 億美元，小米沒道理是聯想的 6 倍。

獨角獸中良莠不齊

網購服飾零售商凡客，是中國電子商務群雄爭霸之際，最早脫穎而出的一匹獨角獸。看準年輕與低價族群，凡客早期發展相當順利，2011 年就拿下中國網購服飾 7.7% 的市占率，僅次於阿里巴巴，估值也達 30 億美元。但凡客在後來的擴張中失利，庫存管理也出現問題，到了 2015 年，市占只剩下 2%。如今中國網購市場，已經被阿里巴巴、京東、唯品會等競爭對手所瓜分。 

中國市場研究機構分析師指出，凡客的問題在其獲利模式。凡客初期以全面免運費打開市場、累積口碑，但這賺不到錢，公司也難以為繼。凡客如今估值已大不如前，早期曾注資凡客的啟明創投透露，歷經前幾年的資本結構重整後，凡客估值約為 2 億美元，但凡客並未公開宣布該公司的最新估值。啟明創投指出，凡客有絕佳流量，但在決策面與庫存管理都非常糟糕，有類似問題的新創公司可能還很多，畢竟不可能每家公司都做得出神決策。 

應用程式商店「豌豆莢」的情況也類似。在市場對中國智慧手機市場快速成長的期盼中，2014 年豌豆莢估值來到 10 億美元，主要投資人也包括了日本軟銀集團。但後來證明，販售 Andriod 應用程式並不是一個好方向，今年 7 月阿里巴巴以腰斬價收購了豌豆莢。

監管政策與風險

新創公司中還有一個令人難以忽視的種類，就是金融科技 (Fintech)。P2P 借貸與網路理財服務平台陸金所被寄予厚望，估值 185 億美元，且有金融巨頭平安保險的支持。陸金所執行長 Gregory Gibb 今年 1 月曾表示，有意讓陸金所上市籌募更多資金，但當時卻爆出 e 租寶的網路金融騙局，重創市場之際，也使北京當局決定加強監管。

加強管理對產業是好事，但全面實施需要時間。且監管規定的變動，也會對產業造成一些負面影響，滴滴出行就是一例。近期甫收購 Uber 中國、拿下中國網路叫車市場龍頭地位、準備大展拳腳的滴滴出行，卻被各大城市所頒布的網約車新規暗算，面臨可能大部份駕駛或車輛都不符規定的窘境。因此滴滴正積極與當局溝通，希望政策還有調整的彈性空間。

新創泡沫若隱若現

市場上從來不乏野心勃勃的投資人和自吹自擂的創業者。對於處理新創公司泡沫的破滅，矽谷可以說是頗富經驗，畢竟他們已經歷過 2000 年的網路泡沫。但中國科技業與新創市場仍然年輕，大部份新創公司與創投可能都未遭遇過重大波動。

目前為止，我們還沒有在中國看過公開下修新創公司估值的例子，多半是創投方默默減記。啟明創投指出，中國的創業家們會極力避免估值下滑的情況發生，有時為了引進新資金，不惜接受嚴苛繁複的條件，甚或是找來的投資人其實素質不良。

為維繫經濟成長，北京當局不願見到企業出問題，對新創公司更是如此，因為這意味有不少人會因此失業，也會影響未來的投資。為了鼓勵創投，今年 3 月，上海政府宣布若投資失利，政府會補貼其投資虧損。財新傳媒總編輯胡舒立示警，這項政策是矛盾的，最終可能只會鼓勵失敗的投資。

今年前 9 個月，中國風險投資金額從 2013 年的  66 億美元激增至 500 億美元；不過第 3 季的投資額則較去年同期大幅下滑近 50%。有些投資者認為，這不失為一件好事，因為若是手頭資金太多，就容易做出錯誤決策。

回顧過去，現今不少科技巨頭當年都是在經濟最低迷之時獲得注資、發光發熱。比如成立於 1998 年的騰訊 (0700-HK)、1999 年的阿里巴巴 (BABA-US)、2000 年的百度 (BIDU-US) 等，都在網路泡沫破滅之後證明了自己。

中國 37 匹獨角獸中，真正本質上擔得起這個名頭的恐怕寥寥無幾。但是創投資金仍在積極尋找有展潛力的標的，至少近期之內，創角獸風潮可能仍不會熄滅。